公司深度报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期

证券研究报告 公司研究 2024年09月19日 本期内容提要: 1）行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大。营业里程上，2008~2023年，铁路/高铁营业里程年均增速为4.7%/32.0%。截至2023年末，高速铁路营业里程增至4.5万公里，占铁路总里程比例为28.3%。旅客周转量上，铁路已成为最主要的大众出行方式，2022年，铁路周转量占比为50.9%，其中高铁在铁路中的周转量占比达到66.7%。 2）公司：京沪线黄金资产，经营稳健坐拥百亿利润。公司线路纵横首都北京和经济中心上海，沿线覆盖了中国经济发展最活跃和最具潜力的区域，运输需求旺盛，客运量增长迅猛。凭借显著的区位优势及高铁出行需求的持续增加，公司盈利稳增。2019年前，公司营收及归母净利保持稳步增长，归母净利同比增速保持在10%以上。2023年公司营收/归母净利达到407/115.46亿元，较2019年同期+16.7%/+4.3%。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定。按是否担当列车，公司业务可分为本线及跨线业务。本线客票业务主要是公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；跨线的提供路网服务业务则是公司向其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。2019年前，两大主营业务收入基本对半，跨线路网服务业务毛利占比约六成。2023年，公司本线/跨线业务收入分别为160.8/242.2亿元，占比分别为39.5%/59.5%。公司营业成本较稳定，其中委托运输管理费、动车组使用费、折旧和能源支出为主要成本项，合计占比约90%。 收盘价（元）5.3052周内股价波动区间(元)5.85-4.67最近一月涨跌幅(％)-7.50总股本(亿股)491.06流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)2,602.64资料来源：聚源，信达证券研发中心 未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长。 1）旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升。旅客运输业务收入取决于票价及旅客量情况，二者均有进一步提升的可能。票价端，随着高铁票价市场化机制改革持续推进及大众人均收入提升、出行需求增加，票价可能会迎来进一步上涨。旅客量端，可通过提升客座率、增加发车频次、增加加长列车车次等方式提升旅客量。 2）提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加。我们预计该业务收入增长主要依托于跨线列车车次、运营里程等量的提升。服务价格由国铁集团定价，费率相对稳定；业务量大体与跨线车列次、运营里程、旅客数等正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程、旅客人数等均有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别130.54/144.02/155.81亿元，同比分别+13.06%、+10.33%、+8.19%，对应每股收益分别为0.27、0.29、0.32元，现价对应PE分别为19.94、18.07、16.70倍。综合绝对估值和相对估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。 目录 1高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市................................................................................61.1行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大.......................................................61.2公司：京沪线黄金资产，区位优势显著...................................................................71.3财务情况：经营稳健坐拥百亿利润，现金流充裕...................................................92收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定..........................................................................112.1业务模式：按是否担当列车分为本线及跨线业务.................................................112.2本线业务：收入源自担当列车的客票收入.............................................................122.3跨线业务：收入源自其他铁路企业支付的路网使用费..........................................162.4成本情况：多为关联采购交易，收费标准由国铁集团清算定价..........................183未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长..........................................................................203.1旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升.....................................................203.2提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加..............................213.3京福安徽：短期业绩承压，长期利润可期.............................................................224盈利预测、估值与投资评级......................................................................................................244.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润130.54亿元...........................................244.2估值方式：绝对估值与相对估值.............................................................................254.3投资评级：首次覆盖给予“增持”评级.................................................................275风险因素.....................................................................................................................................28 表目录 表1：京沪高铁发起人出资及持股比例一览..........................................................................8表2：京沪高铁主要固定资产一览（截至2023年末）.........................................................9表3：中国铁路客运票价政策推进进程...............................................................................13表4：实施浮动票价的铁路线路路段及对象一览.................................................................14表5：京沪高铁票价标准变化..............................................................................................15表6：提供路网服务收入的五类细项收入及相应清算单价...................................................17表7：公司营业成本细项构成及收费标准............................................................................19表8：公司营收拆分及预测表..............................................................................................24表9：简易盈利预测表........................................................................................................25表10：DCF关键假设说明..................................................................................................25表11：FCFF预测及估值结果（截至2024.9.18）..............................................................26表12：京沪高铁的FCFF估值敏感型分析，对应每股价值情况（单位：元）.....................26 图目录 图1：2023年，铁路周转量占比提升至51.5%，稳居首位...................................................6图2：2024年上半年，铁路周转量同比增长14.1%..............................................................6图3：至2023年，高铁营业里程占比提升至28.3%.............................................................6图4：至2022年，高铁旅客周转量占比增至66.7%.............................................................6图5：京沪高速铁路线路示意图............................................................................................7图6：京沪高铁股权结构（截至2024年7月12日）...........................................................8图7：24H1公司营业收入209亿元，较2019年同期+24.3%............................................10图8：24H1公司归母净利63.6亿元，较2019年同期+19.1%...........................................10图9：2019年前，公司毛利率/净利率基本在40%/30%以上..............................................10图10：公司经营性净现金流基本稳定在百亿以上...............................................