拥成本优势坚定扩产，稳坐硅料电池龙头宝座

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 14.90 元 目标价格（人民币）：17.64元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 38.83 已上市流通A股(亿股) 38.83 总市值(亿元) 578.51 年内股价最高最低(元) 14.96/12.19 沪深300指数 3952 上证指数 2902 相关报告 1.《光伏业务盈利低点已过，量利齐升重回高增长-通 威 股 份2019Q...》，2019.10.25 2.《高效新产能释放助业绩高增长，产品价格触底回升将带动盈利能力回...》，2019.8.15 3.《高效新产能持续释放，以量补价实现高增长-通威股份2019半年...》，2019.7.5 4.《量增价稳开启可持续高增长-通威股份2018年年报及2019年...》，2019.4.18 5.《产能释放叠加成本优化兑现业绩高增长-通威股份2019年一季度...》，2019.4.2 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 张斯琴 联系人 zhangsiqin＠gjzq.com.cn 拥成本优势坚定扩产，稳坐硅料电池龙头宝座 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.518 0.520 0.707 0.980 1.298 每股净资产(元) 3.44 3.80 4.40 5.22 6.35 每股经营性现金流(元) 0.75 0.80 1.59 1.92 2.26 市盈率(倍) 23.37 15.92 21.07 15.20 11.48 净利润增长率(%) 96.35% 0.33% 35.98% 38.61% 32.45% 净资产收益率(%) 15.08% 13.70% 16.09% 18.79% 20.43% 总股本(百万股) 3,882.37 3,882.37 3,882.58 3,882.58 3,882.58 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  公司发布多晶硅及电池片扩产规划，2020-2023 年底多晶硅产能将分别达到8、11.5-15、15-22、22-29万吨，电池片产能将分别达到30-40、40-60、60-80、80-100GW。  公司拟与成都市金堂县人民政府签订《光伏产业基地投资协议》，投资200亿元建设 30GW 电池片项目。一期 7.5GW 将于 2020 年 3 月前启动。 经营分析  凭借成本优势坚定大幅扩产，夯实龙头地位：公司乐山、包头多晶硅新项目均实现5/4/3万元成本目标，目前价格水平下仍维持30%以上毛利率，稳居行业第一梯队水平，且预计未来新扩产能仍有20%左右成本下降空间。随着OCI韩国工厂宣布停产，标志着新一轮国内外高成本产能退出潮的开启，多晶硅市场份额将快速向具有显著成本优势的五家中国龙头企业集中，扩产完成后公司全球市占率将从现在约20%提升至30-50%。  公司预计其单晶PERC电池片非硅成本可随着新产能的释放进一步降低20%左右至0.18元/W，而目前全行业仍有超过一半产能非硅成本高于0.3元/W。凭借在主流产品上突出的成本优势形成的安全垫，公司率先布局更高效电池片领域，新产能将选择Perc+/Topcon/HIT路线并全面兼容210mm及以下全部硅片尺寸，在提升市占率的同时保持产能先进性，引领行业技术路线走向。  多晶硅与电池片行业景气边际改善，公司盈利能力有望持续提升。随着以OCI韩国为代表的高成本硅料产能逐步退出，并考虑到未来1-1.5年内或无新产能投产，2020-2021年硅料供需关系有望边际改善且整体偏紧，价格有望出现反弹，我们判断两年内单晶致密料价格将在7-8万元/吨的区间运行，公司硅料业务盈利能力有望持续改善。东方希望8万吨产能的调试进展、以及硅片企业后续对多晶硅原料的使用选择，将是分别来自供给和需求端可能对致密料价格产生影响的变量因素。  电池片2020 年供需动态将显著好于 2019 年，头部产能毛利率有望重回20%以上水平：1）19Q3 PERC电池片价格暴跌致长尾产能释放趋缓，亏损状态下的边际产能（二线+技改）或有部分退出；2）全球光伏需求增长叠加单晶份额提升，PERC电池片供需改善；3）上游单晶硅片降价贡献成本下降；4）电池转化效率提升进一步摊薄非硅成本。 盈利调整与投资建议  微调2019-2021E年净利润预测至27.5、38、50亿元，对应EPS为0.71、0.98、1.30元，维持买入评级，目标价17.64元，对应18倍2020PE。 风险提示：国内政策低于预期，国际贸易环境恶化。 02004006008001000120014001600180010.7613.115.44190 212190 512190 812191 112人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 通威股份 沪深300 2020年02月12日 资源与环境研究中心 通威股份 (600438.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：2020年多晶硅成本曲线与价格判断 来源：国金证券研究所整理测算 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 20,884 26,089 27,535 38,584 48,166 53,006 货币资金 3,653 2,923 3,412 4,244 4,335 4,771 增长率 24.9% 5.5% 40.1% 24.8% 10.0% 应收款项 1,531 1,648 2,751 3,047 3,657 4,007 主营业务成本 -17,598 -21,024 -22,327 -31,135 -38,550 -41,587 存货 1,380 1,768 1,586 2,482 3,073 3,316 %销售收入 84.3% 80.6% 81.1% 80.7% 80.0% 78.5% 其他流动资产 1,260 1,045 996 1,090 1,113 1,158 毛利 3,286 5,066 5,208 7,449 9,617 11,420 流动资产 7,824 7,384 8,745 10,863 12,178 13,250 %销售收入 15.7% 19.4% 18.9% 19.3% 20.0% 21.5% %总资产 36.6% 28.9% 22.7% 20.4% 21.0% 21.4% 营业税金及附加 -52 -104 -111 -154 -193 -212 长期投资 371 397 523 534 544 555 %销售收入 0.25% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 固定资产 10,362 13,734 25,134 37,273 40,751 43,750 营业费用 -749 -830 -863 -1,235 -1,541 -1,696 %总资产 48.4% 53.8% 65.3% 70.1% 70.2% 70.5% %销售收入 3.6% 3.2% 3.1% 3.2% 3.2% 3.2% 无形资产 2,100 2,368 2,633 3,193 3,127 3,065 管理费用 -1,175 -1,551 -1,039 -1,389 -1,686 -1,802 非流动资产 13,575 18,165 29,739 42,286 45,890 48,771 %销售收入 5.6% 5.9% 3.8% 3.6% 3.5% 3.4% %总资产 63.4% 71.1% 77.3% 79.6% 79.0% 78.6% 息税前利润（EBIT） 1,310 2,581 3,195 3,871 5,347 6,809 资产总计 21,399 25,548 38,484 53,149 58,068 62,021 %销售收入 6.3% 9.9% 11.6% 10.0% 11.1% 12.8% 短期借款 3,935 4,237 6,785 11,894 11,588 9,990 财务费用 -230 -157 -316 -578 -867 -838 应付款项 3,570 4,165 8,078 9,156 10,323 10,608 %销售收入 1.1% 0.6% 1.1% 1.5% 1.8% 1.6% 其他流动负债 416 894 3,896 5,119 5,363 5,550 资产减值损失 -34 -103 -47 -91 -36 -28 流动负债 7,921 9,297 18,759 26,168 27,274 26,148 公允价值变动收益 2 2 -1 0 0 0 长期贷款 385 1,008 690 1,690 2,190 2,690 投资收益 65 53 76 120 200 230 其他长期负债 1,291 1,539 3,808 7,686 7,716 7,726 %税前利润 5.3% 2.2% 3.1% 3.6% 4.3% 3.7% 负债 9,597 11,843 23,257 35,545 37,180 36,565 营业利润 1,113 2,437 2,395 3,322 4,644 6,173 普通股股东权益 11,678 13,339 14,738 17,066 20,249 24,668 营业利润率 5.3% 9.3% 8.7% 8.6% 9.6% 11.6% 少数股东权益 123 366 489 539 639 789 营业外收支 108 6 3 5 5 5 负债股东权益合计 21,399 25,548 38,484 53,149 58,068 62,021 税前利润 1,221 2,442 2,398 3,327 4,649 6,178 利润率 5.8% 9.4% 8.7% 8.6% 9.7% 11.7% 比率分析 所得税 -198 -401 -367 -532 -744 -988 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 16.2% 16.4% 15.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,023 2,041 2,031 2,795 3,905 5,190 每股收益 0.264 0.518 0.520 0.707 0.980 1.298 少数股东损益 -1 29 12 50 100 150 每股净资产 3.008 3.436 3.796 4.395 5.215 6.353 归属于母公司的净利润 1,025 2,012 2,019 2,745 3,805 5,040 每股经营现金净流 0.626 0.751 0.798 1.591 1.915 2.265 净利率 4.9% 7.7% 7.3% 7.1% 7.9% 9.5% 每股股利 0.080 0.160 0.160 0.160 0.160 0.160 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.77% 15.08% 13.70% 16.09% 18.79% 20.43% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 4.79% 7.88% 5.25% 5.16% 6.55% 8.13% 净利润 1,023 2,041 2,031 2,795 3,905 5,190 投入资本收益率 6.79% 11.37% 9.6