首次覆盖坐拥老挝优势资源，亚洲钾肥龙头正在崛起

——亚钾国际首次覆盖 依托老挝资源，逐渐成长为世界级钾肥企业。公司聚焦钾肥主业，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。截至2024年末，公司氯化钾设计产能100万吨/年，在建产能200万吨/年，产能利用率181.54%，近年来钾肥产销规模稳步增长。老挝区位优势明显，钾矿资源丰富且成本低。随着公司钾肥项目逐步投产，产销规模和盈利能力有望进一步提升。 钾肥行业景气上行，老挝有望成为重要进口源。钾肥行业寡头垄断，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量领先，中国供不应求，氯化钾对外依存度达67.13%（2024年）。老挝凭借区位优势以及项目持续扩产，已成为我国越来越重要的钾肥进口源，2024年进口量达207.22万吨，占比16.40%，稳居第四。2024年底以来，两俄钾肥龙头减产挺价，钾肥供应紧张；在人口增长和粮食安全问题持续存在的背景下，全球钾肥需求长期保持增长。我们认为钾肥进入景气周期，2025年以来国内、国际钾肥价格均已上涨超20%。 最新收盘价（元）32.9012mth A股价格区间（元）14.58-32.90总股本（百万股）924.05无限售A股/总股本87.84%流通市值（亿元）267.06 远期规划500万吨/年钾肥产能，溴素等伴生资源拓展新增长极。公司在老挝布局500万吨/年钾肥产能建设目标，项目稳步推进中。为全面挖掘公司老挝矿产的资源价值，公司成立非钾事业部。2024年，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来产能有望超5万吨，将有效缓解我国溴素资源进口依赖问题。 ◼投资建议 我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同 比 增 速 分 别 为64.46%、36.76%、23.68%， 归 母 净 利 润 分 别 为17.32/24.50/32.13亿 元 ，同 比 增 速 分 别 为82.18%、41.51%、31.14%，EPS为1.87/2.65/3.48元/股，2025年7月28日收盘价对应PE分别为17.56x、12.41x、9.46x。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。 目录 1逐渐聚焦钾肥业务，资源版图不断扩大......................................4 1.1主业几经变革，逐渐聚焦钾肥主业...................................41.2 2025年钾肥景气提升，公司业绩回暖.............................6 2钾肥：行业寡头垄断，新景气周期开启......................................7 2.1全球钾肥行业寡头垄断，产能集中度高...........................72.2钾肥需求预计保持增长，区域供需错配明显....................82.3钾肥景气上行，价格止跌回升........................................10 3持续推进钾肥项目，积极开拓非钾业务....................................11 3.1依托老挝低成本钾矿资源，持续扩张钾肥版图..............113.2向非钾资源延伸协同发展，打开新的盈利增长点...........12 4盈利预测与投资建议.................................................................14 5风险提示...................................................................................14 图 图1：公司发展历程...............................................................4图2：农波矿区地理位置优越.................................................5图3：东泰矿区和彭下-农波矿区位置示意图.........................5图4：公司营业收入情况........................................................6图5：公司归母净利润情况....................................................6图6：公司分业务营业收入（亿元）......................................7图7：公司近年钾肥产销量（万吨）......................................7图8：各国钾盐探明储量占比.................................................8图9：2024年各国钾盐产量占比...........................................8图10：2020-2024年全球钾肥消费量（折K2O，万吨）......8图11：2024-2028年全球钾肥预计消费增量分地区占比（折K2O）..............................................................................8图12：2022-2024年中国氯化钾进口量及进口依存度..........9图13：2024年中国氯化钾进口来源国别占比.......................9图14：2017-2024年我国自老挝进口氯化钾量（万吨）及占比..................................................................................10图15：氯化钾价格走势.......................................................11图16：溴素下游消费占比....................................................13图17：全球阻燃剂市场规模（亿美元）..............................13 1逐渐聚焦钾肥业务，资源版图不断扩大 1.1主业几经变革，逐渐聚焦钾肥主业 公司主营业务几经变革。公司前身为广州冷机股份有限公司，成立于1998年，主要产品是冰箱压缩机。2009年9月，公司实施重大资产置换，主营业务变更为大豆油脂产品的生产及销售。2015年，公司通过收购中农国际100%股权，进入钾肥行业，并出售大豆加工相关资产。2020年，公司对谷物贸易业务、船运业务进行剥离，调整发展战略，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。 项目稳步推进，逐渐成长为亚洲钾肥龙头。2022年4月，公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目达产。2022年，公司通过重大资产重组，取得与现有东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产，估算钾盐矿石储量达39.36亿吨、氯化钾资源量6.77亿吨。2023年1月与2024年4月，公司第二、三个百万吨钾肥项目相继试车成功，正力争尽快实现投产。在钾肥伴生资源开发方面，2024年7月，公司年产2.5万吨溴素扩建项目竣工，有望拓展公司的利润增长点。2024年11月，溴素深加工一期3.6万吨项目建成投产。 资料来源：亚钾国际公告，iFinD，上海证券研究所 公司已成为东南亚地区规模最大的钾肥生产商。作为首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。区域内钾盐矿藏丰富，资源禀赋条件较好，适于规模化开发钾盐项目。公司针对老挝固体光卤石钾盐矿的矿体特性，通过长期深耕和自主研发，先后攻克解决了固体钾盐矿矿建、采矿、选矿以及充填四大难题，率先实现了老挝固体钾盐矿的机械化、规模化、自动化开采。 老挝地理位置优越，公司在老挝拥有三个矿区。老挝地处东南亚地区核心位置，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中国接壤，物流完善，能够支撑钾肥产品反哺国内市场。公司位于老挝的钾矿可分为三个矿区： （1）东泰矿区：公司子公司中农国际于2009年取得在老挝甘蒙省农波县钾盐矿区35平方公里钾矿开采权，是我国在东南亚第一个获得开采权的大型钾盐矿项目。整个矿区查明钾镁盐矿石总储量约10.02亿吨，折纯氯化钾储量8.28亿吨。矿区位于老挝国中部的甘蒙省他曲县，距老挝首都万象380公里，距越南中部万安港280公里，东侧紧邻纵贯老挝南北、连接柬埔寨和越南的重要交通干线13号公路，海运、陆运条件便利； （2）彭下-农波矿区：2022年取得，与东泰矿段同属农波矿区，矿段直接相连，钾盐矿矿石总量约为39.35亿吨，折纯氯化钾约为6.77亿吨； （3）农龙矿区：2022年取得，该48.52km²钾盐矿位于老挝甘蒙省农龙村，与公司小东布矿区相邻。 资料来源：亚钾国际公告，上海证券研究所 资料来源：亚钾国际公告，上海证券研究所 1.22025年钾肥景气提升，公司业绩回暖 近年来，钾肥行业景气度波动较大，公司业绩随之产生波动。2022年，俄乌冲突推动国内氯化钾价格冲至历史高位；随后，钾肥价格高位回落，在2024年陷入低点。公司净利润在2023、2024年承压。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比-23.05%。 钾肥价格触底回升，2025年公司业绩回暖。钾肥供给端收缩，2024年11月，白俄罗斯与俄罗斯协调削减钾肥产量，以提高市场价格。此外，2025年钾肥年度进口大合同价格为国内钾肥价格上行预期提供有力支撑。在此背景下，钾肥价格走高，公司业绩回暖，2025Q1实现营业收入12.13亿元，同比+91.47%；归母净利润3.84亿元，同比+373.53%。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 聚焦钾肥主业，产销规模逐步提升。近年来，公司已逐步实现业务转型，聚焦钾肥主业。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，均属于钾肥行业，其中，氯化钾实现营业收入34.64亿元，占比97.65%。随着公司产能逐步提升，钾肥产销量亦逐年稳步提升，2024年实现钾肥产量181.54万吨，同比+10.38%，销量174.14万吨，同比+8.42%。公司第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，预计随着项目逐步投产，钾肥产销量将进一步提升。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 2钾肥：行业寡头垄断，新景气周期开启 2.1全球钾肥行业寡头垄断，产能集中度高 钾肥是重要的农作物肥料。钾是农作物生长三大必需的营养元素（氮、磷、钾）之一，在植物体内一般占干物质重的0.2%-4.1%，仅次于氮。钾在植物生长发育中参与60种以上酶系统的活化，通过这些酶调控呼吸作用、能量代谢等关键生理过程。钾肥是以钾为主要养分的肥料，作为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛地施用于大田作物和经济作物。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。 全球钾盐储量集中于加拿大、老挝、俄罗斯、白俄罗斯等国。根据USGS2025年发布的报告，全球探明钾盐储量（以K₂O当量计，不含死海资源量）已超过48亿吨。从区域分布来看，全球钾盐资源呈现显著的地域集中特征，其中加拿大以23%的探明储量占比位居全球首位，老挝以21%的探明储量占比位居第二，俄罗斯（19%）以及白俄罗斯（16%）分列第三、第四。上述四国的