首次覆盖报告：坐拥资源优势，新能源乘风提速

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价16.60元。考虑到新能源装机投产进度等因素，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.42/0.56/1.07元。综合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价16.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 云南省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，新能源装机4年14倍确定性增长。市场认为云南作为水电大省发展新能源动力不足，且公司相较大型央企不具备项目竞争优势，“十四五”新能源装机目标或难以实现；而我们认为云南“十四五”新能源装机需求迫切，公司作为省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，争取项目实力强劲，公司实现“十四五”新能源装机目标确定性较强。 与众不同的信息与逻辑：1）经济增长叠加产业转移，“十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，水电开发后继乏力，新能源装机将接替水电成为云南省装机增长的主力军。2）集团作为云南省属企业唯一新能源运营实体，在新能源后续资源获取方面具有比较优势，目前已与多州市签订全面合作协议，公司作为集团新能源发电资产的最终承接平台，将充分受益省内新能源大发展。3）风机价格下降叠加市场交易电价上升，募投项目收益率有望超出可研审定预期。 催化剂：新能源并网装机加速，募投项目实际收益率超出可研审定，云南省市场交易电价持续温和上行。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期等。 1.核心结论：坐拥资源优势，新能源乘风提速 给予“增持”评级，目标价16.60元。我们认为云南“十四五”新能源装机需求迫切，公司作为省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，争取项目实力强劲，公司实现“十四五”新能源装机目标确定性较强。 市场认为云南作为水电大省发展新能源动力不足，且公司相较大型央企不具备项目竞争优势，“十四五”新能源装机目标或难以实现；而我们认为：1）经济增长叠加产业转移，“十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，水电开发后继乏力，新能源装机将接替水电成为云南省装机增长的主力军。2）集团作为云南省属企业唯一新能源运营实体，在新能源后续资源获取方面具有比较优势，目前已与多州市签订全面合作协议，公司作为集团新能源发电资产的最终承接平台，将充分受益省内新能源大发展。3）风机价格下降叠加市场交易电价上升，募投项目收益率有望超出可研审定预期。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务包括新能源发电、盐业及天然气三大板块，其中新能源发电业务是公司后续主要战略发展方向。考虑到新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司2022-2024年新能源装机每年分别新增30、169、127万千瓦。假设公司2022-2024年发电量分别为11.2、28.8、69.6亿千瓦时，对应同比增速分别为13%/156%/142%。 根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022-2024年的营业收入分别为25.3/31.7/43.8亿元 ， 对应增速分别为12.2%/25.2%/38.0%。 预计公司2022-2024归母净利润分别为3.18/4.24/8.15亿元，EPS分别为0.42/0.56/1.07元，BPS分别为6.18、6.68、7.64元。 表1：云南能投收入成本预测（单位：亿元） 2.2.估值 公司为新能源发电公司，选取三峡能源、龙源电力、南网能源、新天绿能作为行业可比公司。可比公司2022年平均市盈率为31倍，以此作为比较对应估值为12.98元；可比公司2022年平均市净率为2.8倍，以此作为比较对应估值为17.09元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司16.60元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司2022年平均PE为31倍 表3：可比公司2022年平均PB为2.8倍 3.云南省属新能源运营主体 3.1.云南省属清洁能源运营平台 云南省属国有企业，实际控制人为云南省国资委。公司前身云南盐化股份有限公司成立于2002年，2006年在深圳证券交易所挂牌上市。2015年公司通过非公开发行方式，控股股东变更为云南省能源投资集团有限公司，实际控制人为云南省国资委。截至2021年末，云南能投集团通过直接及间接方式合计持股比例为58.3%。 图1：云南能投股权结构 控股股东变更后逐步注入清洁能源资产。公司2016年以氧碱化工业务相关资产与云南能投集团的天然气资产进行置换，开启“盐+天然气”双主业发展的新格局。2019年以发行股份购买资产方式向集团全资子公司云南能投新能源投资开发非公开发行2.03亿股收购其旗下合计37万千瓦风电资产，进一步拓展至新能源领域。 图2：云南能投历史沿革 公司为能投集团新能源发电资产最终承接平台。能投集团是云南省属企业中唯一的新能源运营实体，2019年将4家风电公司资产注入上市公司后帮助公司培育积累新能源电站运营能力。集团承诺将包括新能源产业在内的同类业务机遇按公平合理条件优先提供给公司，公司已成为集团新能源发电资产的最终承接平台。 清洁能源业务拉动公司业绩增长。公司2017-2021年营业收入CAGR+9.32%，主要受益于清洁能源业务注入及发展。2021年公司营业收入22.6亿元，风电及天然气业务占比43%，较2017年上升31ppts。风电资产注入影响下公司2017-2021年归母净利润整体呈阶梯式增长，2021年公司归母净利润2.52亿元，我们测算其中风电业务占比65%。 图3：17-21年公司营业收入波动上行 图4：21年风电及天然气业务收入占比43% 图5：19年风电资产注入后公司盈利提升 图6：19年后归母净利润结构以风电业务为主 3.2.“清洁能源+盐”双主业，存量资产质量上佳 区域盐业龙头，食盐具备产业链一体化优势。公司全资子公司盐业有限公司是云南省内最大的盐业企业，食盐同时具备品牌经营优势及资源优势：1）公司2021年云南省内食盐市场占有率74.6%，旗下“白象”品牌在2021年度中国品牌力指数食盐板块中位居第7；2）公司控制云南省主要的盐矿资源，旗下昆明盐矿等四家省内生产单位合计盐硝设计产能180万吨。 表4：公司盐矿资源丰富 图7：食盐业务毛利率稳定维持高位 图8：化工业业务毛利率波动较高 天然气业务稳步推进，管道长度位居省内第一。公司天然气业务主要通过持股52.5%的子公司云南省天然气有限公司进行，云南省天然气市场总体处于市场开发培育阶段。2021年公司天然气售气量同比+70%，入户安装量同比+80%，公司已建成通气及具备通气条件支线管道合计727km，位居省内第一。 存量风电资产盈利能力较强。公司在运风电资产37万千瓦，风机所在区域自然资源较好，2019-2021年平均利用小时数为2921小时，较同期云南省平均利用小时高167小时，较同期全国平均利用小时数高792小时。此外公司在运均为补贴项目，2019-2021年平均含税上网电价稳定在0.49元/千瓦时。2021年公司四家风电子公司合计归母净利润1.63亿元，净利率为42.8%。 图9：公司风电利用小时数高于云南省平均值 图10：公司在运风电资产盈利能力较强 4.乘云南新能源发展之风，装机有望高速增长 4.1.省内电量供需紧平衡，新能源装机势在必行 “十二五”期间云南省电力装机高增，电力供应明显过剩。云南省“十二五”期间电力装机集中投产，5年装机复合增速高达16.2%。同期云南省用电需求受经济形势影响增速放缓，全社会用电量复合增速仅为7.5%。 受供需结构恶化影响，云南省“十二五”期间弃水电量迅速增长，2015年云南省弃水电量153亿千瓦时。 “十三五”以来需求高增叠加水电装机放缓，电力供需逐步好转。“十三五”以来云南省凭借自身“电价洼地”优势，逐步承接东部地区因能耗双控压力向西部转移的高耗能企业。以电解铝为例，截至2022年6月末云南电解铝产能516万吨，较2016年末增长204%。另外云南省作为落实国家西电东送的主要参与方，外送电量同期亦大幅增长，2021年云南省外送电量为1588亿千瓦时，较2015年末增长125%。而同期由于水电易开发河段已基本开发完毕，水电建设放缓带动电力装机整体增速放缓。 图11：2017-2021年云南省装机容量同比增速连续5年慢于省内全社会用电量增速 图12：云南省易开发河段水电基本开发完毕 图13：2021年云南省外送输出电量1588亿千瓦时 图14：1H22末云南省电解铝产能较2016年末增加347万吨 “十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，2021年启动有序用电方案。在电力需求持续提升及新增装机不足等因素影响下，叠加上游来水偏枯，云南省2021年启动有序用电方案，当年西电东送电量与年度计划整体减少68亿千瓦时。2022年云南省有序用电方案提出根据电力供需形势加强对负荷高度集中的电解铝等行业用电管理，有序用电范围主要涉及各类高耗能企业。 表5：2022年应纳入云南省有序用电方案的高耗能行业清单 经济增长叠加产业转移，预计“十四五”期间云南省用电需求或持续增长。《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出十四五期间经济总量年均增长7.5-8.0%。此外2022年8月《工业领域碳达峰实施方案》提出引导有色金属等行业产能向可再生能源富集、资源环境可承载地区有序转移。云南省具备风光资源禀赋，我们预计在经济快速增长以及产业转移影响下，云南省十四五期间用电需求有望保持较高增长。 十四五期间水电增长乏力，新能源接力增长正当时。根据《关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》预测，云南省自2023年电量供给开始存在明显短缺，2023-2025年存在85-280亿千瓦时电量缺额。乌东德及白鹤滩水电站投产后云南省内水电资源已开发殆尽，十四五期间水电开发后继乏力，新能源装机有望接替水电成为装机增长的主力军。 4.2.风光资源禀赋，政策力促新能源发展 云南省政府力促省内新能源装机发展。省内电量供需紧张叠加国家双碳目标指引，云南省政府提出打造世界一流“绿色能源牌”。2022年1月云南省《2022年政府工作报告》提出2022年新增新能源装机11GW以上、力争开工20GW。2022年3月《关于加快光伏发电发展的若干政策措施》提出未来3年新增新能源装机50GW的目标。截至2021年末云南新能源装机12.8GW，预计2022-2024年云南省新能源装机CAGR+70.0%，装机进入快速增长期。 图15：云南省新能源装机进入高速发展期 图16：云南全省可开发新能源资源数量247GW 表6：云南省密集发布装机规模庞大的新能源建设规划 高海拔叠加地形优势，云南省风能资源禀赋极佳。陆地风能资源整体而言随海拔升高而增强，云南省地位低纬度高原地区，全省平均2000米左右，叠加地形起伏较大，迎风坡、鞍形狭管地带等优质风电场选址区域比比皆是，云南省整体风资源远高于全国平均水平。2018-2021年云南省风电平均利用小时数2729小时，较同期全国风电利用小时均值高609小时。 图17：云南省风电利用小时数均值高于全国 图18：云南省光伏利用小时数均值高于全国 低纬高原地带，日照丰富且季节性差异较弱。云南全省均位于北纬30度以南区域，且高原地区空气密度低且大气透明度高，全年可接受太阳辐射较为充裕，云南省太阳能资源是我国最丰富的省份之一。且由于低纬地区全年太阳高度角变化幅度不大，因此云南省光照季节分配较为平均，冬夏可利用小时数差异较低。2018-2021年云南省太阳能平均利用小时数1314小时，较同期全国风电利用小时均值高49小时。 图19：云南风资源情况较好 图20：云南光照资源情况较好 4.3.省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，充分受益省内新能源大发展 集团为云南省属企业唯一新能源运营实体，充分受益省内新能源大发展。 2020年7月云南省委、省政府印发省属企业改革发展思路，明确将云南能投集团作为云南打造世界一流“绿色能源牌”的主力军。能投集团目前