首次覆盖报告：坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程

万国黄金集团（03939.HK） 坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年08月13日 公司是进击的黄金矿业黑马。公司起步于江西，2006年宜丰矿投产，目前已成为公司的现金奶牛。2014、2018年，公司在矿业周期低点逆周期收购西藏昌都哇了格矿（银矿矿）矿矿、、罗门金金金金矿（黄金矿）矿矿 、。目前哇了格矿正推进“矿转矿”手续办理。金金金矿自收购以来公司加速推进投产，自2022年底投产以来恰逢黄金行情启动，收入与利润实现快速增长。2024年公司自产矿实现营收18.3亿元，其中金精矿、金锭占比达到65%，未来随着二期产能投放，业绩“含金量”有望进一步提升。 手握三座矿山，逆周期扩张迎来收获期。 金金金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿，紫金赋能发展提速。 资源量：2024年公司完成矿山资源储量更新报告，黄金资源量增幅达 121%，截至2024年底，矿山拥有黄金资源量224吨，平均品位1.17克 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 08月12日收盘价（港元） 34.34 总市值（百万港元） 37,218.63 总股本（百万股） 1,083.83 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 3.44 股价走势 /吨，拥有黄金储量37.2吨，平均品位1.29克/吨，储量基于1750美元/盎司金价划定，已远落后于当前金价，实际资源储量仍有较大提升空间。运营情况：目前金金金矿已建成300万吨矿选产能，2024年完成选矿量 228万吨，同比+97%；实现黄金产量2.06吨，同比+27%；实现营收11.9 亿元，同比+80%；实现毛利6.6亿元，同比+98%。按照金锭与金精矿含金销量口径，2024年单位完全成本和营业成本分别为292、222元/克。远期规划：2024年9月，紫金矿业认购万国黄金新股实现了17.6%的持 股比例，目前已成为公司第二大股东，公司于2025年5月与紫金工程订 390% 310% 230% 150% 70% -10% 万国黄金集团 立金金矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，未来产能将扩至1300 万吨/年，按照2024年矿山储量平均品位1.29克/吨，85%回收率估算， 待扩建完成后，公司黄金年产量有望达到14吨。 新庄矿：运营稳定的铜锌多金属矿。新庄矿铜、铁、锌资源丰富，地下深部矿体仍有找矿潜力。截至2024年底，新庄矿拥有金属量对应铜12.2万 吨（0.56%）、银3.9万吨（0.18%）、锌12.3万吨（0.57%）；未来公司将进一步勘矿开发深部厚大矿体，为远期增产与资源接续夯实基础。目前年选矿规模已稳定在100万吨以上，年产金属当量稳定在1万吨以上， 2024年自产矿实现营业收入6.4亿元，毛利3.37亿元，毛利率达53%。昌都哇了格矿：西藏待开发大型矿银多金属矿。目前哇了格银矿矿矿矿工作已经结束，被列入西藏自治区“十四🖂”规划中重点开发项目，现已矿 明银金属量159万吨（@3.71%），矿金属量1937吨（@45克/吨），规划 建设矿选规模120万吨/年。目前，该矿已经具备了办理“矿转矿”工作的罗有先决条件，正等待自治区自然资源厅的批复。 投资建议：公司手握三座矿山，金金金矿为世界级的黄金矿山，未来二 期投产后有望贡献丰厚的业绩增量，我们预计公司2025-2027年营业收 入分别为34.9/47.7/53.6亿元，归母净利润分别为14.1/18.7/21.8亿 元，对应PE分别为24.4/18.3/15.7。考虑公司是具备高成长性的多金属矿企，未来业绩含金量将进一步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 1,315 1,876 3,488 4,766 5,364 增长率yoy（%） 93.0 42.6 86.0 36.6 12.6 归母净利润(百万人民币) 335 575 1,405 1,867 2,180 增长率yoy（%） 85.8 71.6 144.2 32.9 16.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.31 0.53 1.30 1.72 2.01 净资产收益率（%） 23.9 18.4 32.6 30.2 26.1 P/E（倍） 102.1 59.5 24.4 18.3 15.7 P/B（倍） 24.4 10.9 8.0 5.5 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究罗注：股价为2025年08月12日收盘价 2024-082024-122025-042025-08 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师�瀚晨 执业证书编号：S0680525070012邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 684 2358 4260 6491 9114 营业收入 1315 1876 3488 4766 5364 现金 172 514 1247 2626 4340 营业成本 696 879 1354 1736 1884 应收票据及应收账款 69 165 186 308 368 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 242 166 630 720 752 营业费用 78 55 105 189 177 预付账款 0 0 0 0 103 134 209 333 360 存货 200 175 414 458 483 研发费用 24 25 45 71 74 其他流动资产 0 1338 1783 2378 3171 财务费用 9 12 0 0 0 非流动资产 1678 1777 1777 1777 1777 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 -7 9 -6 -5 4 固定资产 811 919 919 919 919 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 795 769 769 769 769 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 73 90 90 90 90 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2362 4135 6037 8268 10891 营业利润 438 809 1775 2436 2869 流动负债 494 494 1099 1179 1302 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 202 183 214 223 229 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 103 93 217 239 254 利润总额 422 806 1769 2431 2873 其他流动负债 189 218 668 717 819 罗得税 31 115 238 283 377 非流动负债 107 188 188 188 188 净利润 391 691 1531 2147 2496 长期借款 0 78 78 78 78 少数股东损益 56 116 125 280 316 其他非流动负债 107 111 111 111 111 归属母公司净利润 335 575 1405 1867 2180 负债合计 601 682 1288 1368 1490 EBITDA 528 916 1769 2431 2873 少数股东、益 355 319 444 725 1041 EPS（元/股） 0.31 0.53 1.30 1.72 2.01 股本 68 91 91 91 91 资本公积 1352 3063 4233 6104 8288 主要财务比率 留存收益 0 0 0 0 0 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东、益 1406 3135 4305 6176 8360 成长能力 负债和股东、益 2362 4135 6037 8268 10891 营业收入(%) 93.0 42.6 86.0 36.6 12.6 营业利润(%) 96.1 84.8 119.5 37.3 17.8 归属母公司净利润(%) 85.8 71.6 144.2 32.9 16.8 获利能力毛利率(%) 47.1 53.2 61.2 63.6 64.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 25.5 30.7 40.3 39.2 40.6 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 23.9 18.4 32.6 30.2 26.1 经营活动现金流 350 843 1388 1966 2491 ROIC(%) 20.3 18.9 30.4 29.8 25.7 净利润 335 575 1405 1867 2180 偿债能力 折旧摊销 97 98 0 0 0 资产负债率(%) 25.5 16.5 21.3 16.5 13.7 财务费用 13 12 0 0 0 净负债比率(%) 1.7 -7.3 -20.1 -33.7 -42.9 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.4 4.8 3.9 5.5 7.0 营运资金变动 -159 -15 -149 -187 -2 速动比率 1.0 4.4 3.5 5.1 6.6 其他经营现金流 64 173 131 286 312 营运能力 投资活动现金流 -159 -1556 -451 -599 -787 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.6 资本支出 -158 -199 0 0 0 应收账款周转率 31.9 16.0 19.9 19.3 15.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.5 9.0 8.7 7.6 7.6 其他投资现金流 -1 -1357 -451 -599 -787 每股指标（元） 筹资活动现金流 -88 1051 -207 8 7 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.53 1.30 1.72 2.01 短期借款 12 -19 31 8 7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.78 1.28 1.81 2.30 长期借款 0 78 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.30 2.89 3.97 5.70 7.71 普通股增加 0 1262 0 0 0 估值比率 资本公积增加 253 1710 1171 1871 2184 P/E 102.1 59.5 24.4 18.3 15.7 其他筹资现金流 -353 -1980 -1409 -1871 -2184 P/B 24.4 10.9 8.0 5.5 4.1 现金净增加额 104 342 733 1379 1714 EV/EBITDA 5.9 12.2 18.8 13.1 10.5 资料来源：Wind，国盛证券研究罗注：股价为2025年08月12日收盘价 内容目录 一、万国黄金集团：进击的黄金矿企黑马5 1.1公司发展历程与股、结构5 1.2金金项目投产后业绩快速释放7 二、手握三座矿山，逆周期扩张迎来收获期9 2.1金金金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿9 2.1.1金金金矿是罕见的大型黄金矿9 2.1.2矿山命途多舛，万国接手后重新注入活力10 2.1.3一期300万吨已投产，二期1000万吨与紫金矿业强强联手12 2.1.4项目投产以来运行稳定，电力成本仍有下降空间13 2.1.5公司践行“一带一路”倡议，矿山与社区和谐发展15 2.2新庄矿：运营稳定的铜锌多金属矿16 2.3昌都哇了格矿：西藏待开发大型矿银多金属矿19 三、中长期黄金牛市格局不改21 3.1黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导21 3.2当下黄金的历史坐标与估值水平22 3.3黄金进一步上涨的动能23