首次覆盖报告：紫金赋能巨龙铜矿腾飞，钾锂优质资源卡位布局

紫金赋能巨龙铜矿腾飞，钾锂优质资源卡位布局 卡位布局优质钾锂铜矿，三大板块成长空间显著。公司的核心优势在于大型优质资源的卡位布局，经历周期洗礼厚积薄发。公司抓住2007年青海盐湖资源整合机遇，进入钾肥行业，经多轮扩产后实现100万吨以上钾肥稳产，2023年出海老挝布局巨型钾矿。2017年，公司充分挖掘盐湖资源价值探索盐湖提锂，2019年1万吨碳酸锂投产，2021、2023年通过藏青基金布局西藏优质盐湖资源，未来成长空间广阔。2019年收购大股东旗下巨龙铜业股权，2020年紫金控股巨龙并于2021年实现投产，二期项目将于2025年底投产，远期规划三期产能，巨龙腾飞在即。紫金入主，“国有规范+民营活力”优势融合。2025年1月16日，紫金国际控股收购藏格矿业26%股权，成为上市公司第一大股东，紫金矿业实现对藏格矿业财务并表。2025年5月完成新一届董事会选举，紫金矿业占多数席位，公司全面纳入紫金矿业集团体系。 买入（首次） 铜：紫金赋能巨龙腾飞，世界级高原铜矿扬帆起航。2020年紫金收购巨龙50.1%股权，藏格保留30.78%，2021年12月，巨龙一期的投产充分彰显““紫金度””，同时树立了青藏高原资源开发标杆。2024年实现矿产铜产量16.6万吨，2025年计划实现矿产铜产量17万吨。2025H1，巨龙铜矿完全成本仅3.7万元/吨，吨铜净利润高达4.4万元，上半年实现归母净利润41.1亿元，同比增长48%。巨龙二期将于2025年底投产，产能提升至30-35万吨。远期规划三期项目，总产能有望达60万吨。未来巨龙铜矿将成为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山，产铜金属量全球第四。 钾：始于察尔汗，出海老挝布局巨型钾矿。目前察尔汗盐湖已实现100万吨以上钾肥稳产，成本端稳定，2020-2025H1平均销售成本仅1061元/吨，钾肥价格上行周期盈利弹性十足。2023年公司出海布局老挝两处钾矿，持股70%，目前老挝发展已获批9.84亿吨氯化钾资源量，老挝赛塔尼等待“资源储量证》下发。首期规划氯化钾产能200万吨，分两个阶段实施。 作者 锂：卡位西藏优质盐湖，扩充资源储备。子公司藏格锂业建有1万吨碳酸锂产能，2019年投产运行至今，2025年上半年单位成本4.15万元/吨，单位毛利1.82万元/吨。2021年以藏青基金第一大合伙人身份收购麻米措矿业51%股权，获得麻米措盐湖24.01%权益，项目规划10万吨碳酸锂产能，纸质采矿证已获批，一期5万吨有望2026年投产。2023年参股结则茶卡、龙木错盐湖21.09%股权，卡位西藏优质盐湖资源，两湖规划13万吨锂盐产能。远期公司盐湖提锂权益产能将由目前的1.1万吨大幅增至6.5万吨。当前锂价处于周期底部，静待周期反转。 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师杨义韬执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com 发挥资源现金奶牛优势，高分红回报股东。2022-2024年公司累计现金分红高达74.29亿元，2025年中期现金分红总额约15.69亿元，股利支付率高达87.15%。鉴于目前公司资产负债率仅7.0%，且能够享受西藏地区低息贷款，未来将兼顾现金分红与项目投资，高分红回报股东。 分析师王瀚晨执业证书编号：S0680525070012邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.1/50.0/61.1亿元，归母净利润分别为36.1/59.1/70.6亿元，对应PE分别为25.3/15.5/13.0倍。公司作为高成长性钾锂铜矿企，未来伴随几大项目投产，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1巨龙腾飞，钾锂向好............................................................................................................................51.1卡位布局优质钾锂铜矿，三大板块成长空间显著............................................................................51.2紫金入主，“国有规范+民营活力”优势融合.................................................................................61.3业绩“含铜量”提升，2025H1利润增度转正................................................................................72铜：紫金赋能巨龙腾飞，世界级铜矿扬帆起航.......................................................................................122.1巨龙铜矿为世界级超大型低品位斑岩型铜矿.................................................................................122.2紫金接手后，一期项目获得巨大成功...........................................................................................142.3远期规划60万吨产能，紫金度”赋能巨龙腾飞............................................................................153钾：始于察尔汗，出海老挝布局巨型钾矿..............................................................................................173.1公司立足青海，出海老挝，钾肥版图持续扩张..............................................................................173.2察尔汗盐湖产销稳定，具备业绩弹性...........................................................................................173.3出海老挝获得巨型钾矿资源，远期增产空间巨大...........................................................................194锂：卡位西藏优质盐湖，扩充资源储备.................................................................................................214.1察尔汗：建有1万吨碳酸锂产能，成本约4万元/吨......................................................................214.2麻米措：藏区大型高品位盐湖资源，一期5万吨锂盐有望2026年投产...........................................234.3龙木错&结则茶卡：两湖规划13万吨锂盐产能，藏格拥有21.1%权益............................................245盈利预测与投资建议...........................................................................................................................26风险提示..............................................................................................................................................28 图表目录 图表1：藏格矿业发展历程.....................................................................................................................5图表2：公司三大板块产能规划..............................................................................................................6图表3：藏格矿业股权结构图.................................................................................................................6图表4：公司新一届董事会成员..............................................................................................................7图表5：公司营业收入及增度.................................................................................................................8图表6：公司归母净利润及增度..............................................................................................................8图表7：公司分板块毛利（百万元）........................................................................................................8图表8：公司分板块毛利占比.................................................................................................................8图表9：公司净利润与投资收益..............................................................................................................8图表10：氯化钾板块营业收入...............................................................................................................9图表11：氯化钾板块毛利...............................................................................................................