首次覆盖报告：钾锂为基，巨龙添翼

首次覆盖，给予“增持”评级。公司钾锂铜业务陆续贡献利润，新增扩产计划增量可观，预计25年有望集中放量。我们预测公司2023-2025年EPS为2.30元、2.17元、3.73元，考虑到公司2023年产能暂未扩张，对当年业绩贡献有限，公司2025年起将明显放量的强成长性及一体化低成本优势，给予其2023年高于可比公司平均估值的13.5xPE估值，对应股价为31.05元。首次覆盖，给予“增持”评级。 钾肥起家迅速成长，资源布局走向全球。公司是我国钾肥行业龙二，自有盐湖原料供应稳定，外拓老挝进行钾矿布局。公司老挝一期年产200万吨氯化钾项目计划于2025年投产，届时公司氯化钾产能翻倍，在钾肥价格有支撑，成本较好控制下，盈利空间可观。 加码盐湖提锂，布局西藏盐湖。公司持续布局麻米措等西藏盐湖，自有资源量提升。“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”核心技术下，碳酸锂业务盈利质量优异。公司未来碳酸锂业务边际增量在于麻米措年产5万吨项目计划于2024年底建成，公司权益产能有望翻倍。 参股巨龙铜业，投资收益可期。公司为巨龙铜业第二大股东，投资收益增长，盈利占比提升。公司未来铜业务（投资受益）边际增量在于巨龙铜业2023年计划生产并销售铜精矿15.36万吨，二期项目预计2025年Q2投产，产铜量30-35万吨/年，新项目建成后，公司投资收益有望迅速提升。 风险提示：下游新能源汽车销量不及预期。产能建设进度不及预期。 1.钾锂为基，巨龙添翼 钾锂为基齐头并进， 1.1.投资要点 钾肥起家迅速成长，资源布局走向全球。公司钾肥业务起家，目前钾肥市占率国内第二，全球前十，全面掌握了钾肥生产技术与工艺流程，利用自主研发的固转液技术，实现了较低资源丰度盐湖提钾，助力原料供应稳定。针对国内钾盐资源不足，公司实现老挝钾矿布局，资源储备丰富，确保了资源供应长期稳定。公司未来钾肥业务边际变动因素包括量：预计2025年老挝一期年产200万吨氯化钾项目投产，届时公司氯化钾产能翻倍，且老挝产能利用率预计更高。价：全球粮食生产用钾肥提供刚性支撑，中加大合同为价格托底。利：公司盐湖提钾工艺成熟，独特固转液技术彰显研发实力，老挝钾矿开采成本预期为行业正常水平，当前公司高毛利下，盈利空间广阔。 参股巨龙收益可期。 加码盐湖提锂，布局西藏盐湖。公司依托察尔汗盐湖，持续加码布局麻米措等西藏盐湖，资源保有量提升。目前公司碳酸锂年产能1万吨，较优成本控制下已实现满产超产，远期规划指引明确。公司未来碳酸锂业务边际变动因素包括量：麻米措盐湖一期年产5万吨碳酸锂项目计划于2024年底建成，届时公司权益碳酸锂产能有望翻倍。价：行业旺季利好锂价回暖，长期看区别于市场对锂价过度悲观的情绪，矿端成本为碳酸锂售价提供刚性支撑，锂价终将回归合理区间。利：盐湖提锂成本更具优势，公司“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”核心生产技术打造成本壁垒，盈利水平高。 参股巨龙铜业，投资收益可期。公司为巨龙铜业第二大股东，投资收益可观，占利润比例较高。巨龙铜矿铜资源丰富，新增产能建设规划清晰，铜产量增长迅速。未来铜业务（投资受益）边际变动因素包括量：巨龙铜业2023年计划生产并销售铜精矿15.36万吨，同比增长32.17%。二期项目预计2025年Q2投产，产铜量30-35万吨/年。新项目建成后，公司投资收益有望迅速提升。价：伴随国内宏观经济回暖，铜价受下游需求复苏拉动，价格支撑较强。利：当前铜供需稳定，预计单吨净利水平维持。 1.2.盈利预测 预测2023-2025年公司营业收入分别为54.62亿元、49.64亿元、99.70亿元，分别同比-33.34%、-9.12%、+100.82%。2023-2025年公司归母净利润分别为36.33亿元、34.29亿元、59.02亿元，对应EPS分别为2.30元、2.17元、3.73元，分别同比-35.61%、-5.62%、+72.12%。 产能假设： 钾肥：察尔汗盐湖现有产能200万吨/年，老挝项目规划25年建成一期200万吨/年新产能； 锂盐：察尔汗盐湖现有产能1万吨/年，麻米措盐湖一期5万吨碳酸锂项目计划于2024年底建成； 巨龙铜业：一期产铜量15-16万吨/年已建成，二期预计25年Q2投产，产铜量30-35万吨/年，三期30年投产，产铜量60-65万吨/年； 假设2023-2025年公司钾肥权益产能分别达到200/200/400万吨，权益产量分别为130/130/310.67万吨； 锂盐权益产能分别达到1/1/2.2万吨，权益产量分别为1/1/1.96万吨； 子公司巨龙铜业铜产量分别为15/15/35万吨，销量分别为15.2/15/35万吨。 毛利率假设： 假设2023-2025年钾肥单吨扣税后售价分别为2,500/2,500/2,500元/吨，毛利率分别为56.00%/61.86%/46.73%； 锂盐单吨扣税后售价分别为25/20/15万元/吨，毛利率分别为88.00%/85.00%/80.00%； 铜单吨扣税后售价分别为6.02/6.19/6.37万元/吨，毛利率分别为41.84%/43.50%/45.07%，单吨净利分别为2.02/2.02/2.02万元/吨。 表1:核心业务拆分 1.3.估值分析 我们选取A股可选公司： 1）盐湖股份：盐湖股份主营业务包括钾肥及碳酸锂，与公司高度相似。 2022年，盐湖股份全年氯化钾、碳酸锂产量分别达到580万吨、3.1万吨，氯化钾产销量长期位居国内榜首。 2）西藏矿业：西藏矿业主要从事锂矿及锂化工品等生产、加工和销售，扎布耶盐湖拥有独家开采权，在盐湖提锂赛道上布局丰富，与公司业务领域部分重合。 3）赣锋锂业：主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂，持续投资阿根廷盐湖，盐湖提锂技术成熟，与公司业务领域部分重合。 在相对估值方法中，我们采取PE和PB估值结合的方式： 1）PE估值法：钾肥及碳酸锂业务的盈利能力依赖市场规模化提升而增强，兼顾选取PE估值法意味着对近年业绩直接估值可比性的重视。可比公司2023年平均为11.2x PE，考虑到公司当前锂钾产能较小，对业绩贡献有限。公司的未来体量扩张放量在2025年之后，而可比公司当前已经有较成熟的产能投放，因此给予公司高于可比公司的估值溢价，给予公司2023年13.5x PE的估值相对合理，对应股价为31.05元。 2）PB估值法：钾肥与锂盐生产依赖重资产，持续资本投入能力影响公司未来创收和盈利能力。可比公司2023年平均为3.2x PB，考虑到公司新增规划项目较多，成长性较强，且未来资源权益比例有望进一步提升，给予公司2023年3.8x PB，对应股价为31.40元。 综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取相对值较低的PE估值法为标准，目标价格31.05元，目标市值490.6亿元，对应2023年估值约为13.5x PE，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司估值表 2.多业务并进，业绩快速增长 2.1.钾锂铜陆续贡献增量，业务布局持续拓宽 陆续布局钾锂铜，业务逐渐贡献营收。2016年前，公司通过对察尔汗铁路以东13家肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司进行盐湖资源整合，并且自主研发固转液态技术，顺利完成32万吨/年及48万吨/年氯化钾改扩建项目，实现了钾肥业务的布局。2016年公司成功借壳上市，登陆深交所。2017年来公司积极布局新能源领域，2019年底年产1万吨碳酸锂项目顺利投产，开始贡献营收。2021年，公司收购麻米措盐湖，锂资源持续拓展；同年年底，旗下巨龙铜矿一期项目全面建成，2022年正式投产，铜业务贡献投资收益。2023年，公司与老挝政府签署钾盐勘探协议，钾资源布局走出国门。 图1公司在钾锂铜业务陆续布局 股权结构清晰，实控人为肖永明先生。公司第一大股东为西藏藏格创业投资集团，实际控制人为肖永明先生，肖永明先生同时控股藏格创业投资90%股权，永鸿实业61.33%股权。公司旗下主要子公司包括全资子公司藏格钾肥与藏格锂业，控股子公司巨龙铜业与藏格科技，以及藏格矿业投资公司。子公司针对不同业务分别进行布局，股权结构清晰。 图2公司股权结构清晰 氯化钾、碳酸锂构成主营业务。公司已实现了氯化钾与碳酸锂产品的研发、生产与销售，为公司核心产品。其中，碳酸锂业务自2020年贡献营收后快速增长，2022年营收占比达52.76%；2023年上半年碳酸锂售价受市场价格影响下滑，该业务销售收入占比下降至40.05%。据公司公告，2023年全年公司计划实现生产氯化钾100万吨、销售120万吨，计划实现生产并销售电池级碳酸理12,000吨。长期来看，公司营收主要增长动能来源于钾锂两项业务表现。 图3钾锂业务为公司主营业务 2.2.营收快速增长，盈利能力出众 产品价格扰动下，营收净利波动。公司销售收入主要来源于钾肥和碳酸锂，定价参考市场行情，产品销售受市场价格波动影响较大。2022年，碳酸锂、钾肥市场价格整体偏高位运行，并受益于需求增长，公司销售实现量价齐升，营业收入81.94亿元，同比增长126.19%；净利润56.55亿元，同比增长296.18%。2023年H1，碳酸锂及钾肥市场价格下滑叠加碳酸锂生产受温度影响，物料消耗增加，单吨成本上升，公司经营业绩承压，营业收入27.96亿元，同比下降20.33%；净利润20.24亿元，同比下降15.56%。 图4公司营业收入快速增长后同比回落（亿元，%）图5公司净利润快速增长后同比回落（亿元，%） 盈利能力强，成本管控优。受益于销售收入快速增长与成本控制能力优异，公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势。2022年，公司综合毛利率为82%，其中氯化钾产品毛利率70.93%，碳酸锂产品毛利率92.20%。 2023年上半年，由于碳酸锂和钾肥市场价格双双回落，公司销售收入下滑，毛利率降至71.17%，但依旧处于较高水平。此外，公司净利率变动与毛利率变动趋同，期间费用率整体呈现走低态势，成本管控能力优异。 表3:公司钾锂产品毛利率较高 图6公司维持较高毛利净利率（%） 图7公司期间费用率走低（%） 经营现金流充裕，账期管理优异。公司账期管理优、收现比提升，盈利质量高，2021年、2022年和2023年上半年公司经营活动现金流量净额分别为20.35亿元、54.30亿元、12.95亿元，收现比分别为95.22%、105.58%和93.03%，营收造血能力强，现金流较为充裕。 图8公司经营现金流充裕收现比高（亿元，%） 图9公司应收账款账龄结构优异（%） 投资收益占比提升，资本运作能力走强。近年来，公司投资收益迅速增长，占公司净利润比例不断提升，成为公司业绩的重要组成。公司投资收益主要来源于对子公司巨龙铜业的控股收益及少数交易性金融资产收益。2023年上半年，公司投资收益5.78亿元，占净利润比例为28.56%。 此外，公司ROE整体呈现上升趋势，2022年为52.41%，创历史新高，2023年上半年受销售收入下滑而短期承压。长期来看，公司利用自有资产获利水平提升，资本运作能力走强。 图10公司投资收益整体呈走高态势（亿元，%） 图11公司ROE水平快速提升后回落（%） 3.钾肥为基迅速成长，资源布局走向全球 3.1.内依察尔汗外拓老挝，资源布局走出国门 3.1.1.国内资源禀赋不足，察尔汗为第一大盐湖 国内钾盐资源禀赋不足。据USGS，2022年全球探明钾盐储量超33亿吨（折K₂O）。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯的储量分别占全球总量的33%、22%、12%，CR3合计占比达到67%，资源储量十分集中，中国储量位列第五，但占比仅有5%，钾盐资源禀赋较为不足。 图12中国天然钾盐资源储量不足（%） 图13全球天然钾盐探明储量同比略降（亿吨，%） 中国钾盐产量全球占比高于储量占比。从全球钾盐产量来看，近年来全球钾盐产量整体呈波动态势。2022年，全球天然钾盐产量达到4,000万吨（折K₂O），中国占比为15%，钾盐产量占比远高于储