首次覆盖报告：以肥为基，以矿为翼

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为老牌化工龙头企业。近年来通过上游矿产资源的整合、中游原材料环节的配套以及下游高附加产品的延伸，公司盈利水平渐入佳境。首次覆盖，预计2024-2026年营业收入分别为174.38、175.81、182.67亿元，归母净利润分别为10.09、12.38、15.86亿元，对应EPS分别为0.93、1.14、1.46元。 参考可比公司，结合PE、PB估值法，给予目标价21.28元，对应2025年18.6倍PE，给予“增持”评级。 盈利质量逐步改善，持续整合优质资产。回顾公司发展历程，公司一直基于优势产业进行纵横延伸，盈利波动更多受产品供需周期影响。2014-2017年为公司低谷期，行业格局恶化叠加公司事故拖累。 但2018年公司果断剥离低效资产改善经营，盈利质量逐步改善，2020年以来化肥景气也进一步给予公司整合优质资产的动力。未来新疆宜化剩余39.4%股权的注入以及江家墩150万吨磷矿资源的投产有望为公司进一步夯实盈利基础。搬迁项目落地的同时技改降本有望进一步提升产品盈利质量。 化肥景气有望维持，氯碱格局有望优化。公司主营产品尿素、磷铵、以及PVC原材料电石均属于严控新增产能的行业，供给端均存在不同程度约束。而需求端，尿素磷肥下游农产品的种植面积稳步增长，需求增速稳定；目前尿素/磷酸二铵价格位于过去十年的41%/86%分位数，预计短期仍将窄幅波动。PVC下游建材需求有望伴随着房地产刺激政策出台走出低迷，同时未配套电石的企业竞争力长期明显不足，产品格局存在进一步优化的空间。 催化剂：农产品价格上涨、房地产需求回暖等。 风险提示：主要原材料价格波动、行业周期性波动、搬迁、安全与环保风险、资产注入的不确定性风险等。 1.盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司为老牌化工龙头企业。近年来通过上游矿产资源的整合、中游原材料环节的配套以及下游高附加产品的延伸，公司盈利水平渐入佳境。首次覆盖，预计2024-2026年营业收入分别为174.38、175.81、182.67亿元，归母净利润分别为10.09、12.38、15.86亿元，对应EPS分别为0.93、1.14、1.46元。参考可比公司，结合PE、PB估值法，给予目标价21.28元，对应2025年18.6倍PE，给予“增持”评级。 盈利质量逐步改善，持续整合优质资产。回顾公司发展历程，公司一直基于优势产业进行纵横延伸，盈利波动更多受产品供需周期影响。2014-2017年为公司低谷期，行业格局恶化叠加公司事故拖累。但2018年公司果断剥离低效资产改善经营，盈利质量逐步改善，2020年以来化肥景气也进一步给予公司整合优质资产的动力。未来新疆宜化剩余39.4%股权的注入以及江家墩150万吨磷矿资源的投产有望为公司进一步夯实盈利基础。搬迁项目落地的同时技改降本有望进一步提升产品盈利质量。 化肥景气有望维持，氯碱格局有望优化。公司主营产品尿素、磷铵、以及PVC原材料电石均属于严控新增产能的行业，供给端均存在不同程度约束。 而需求端，尿素磷肥下游农产品的种植面积稳步增长，需求增速稳定；目前尿素/磷酸二铵价格位于过去十年的41%/86%分位数，预计短期仍将窄幅波动。PVC下游建材需求有望伴随着房地产刺激政策出台走出低迷，同时未配套电石的企业竞争力长期明显不足，产品格局存在进一步优化的空间。 催化剂：农产品价格上涨、房地产需求回暖等。 1.1.盈利预测 关键假设：公司主要产品为磷肥、尿素、PVC和烧碱。我们预计2024-2026年随着公司搬迁产能的逐步释放以及原材料配套能力的提升，公司盈利水平将稳步提升。出于谨慎性原则，我们不考虑新疆宜化股权收购带来的并表影响。 （1）磷肥：目前公司磷肥主要为磷酸二铵，随着后续氨醇项目的爬坡以及磷酸一铵、复合肥产能的上马，公司磷肥板块收入将稳步提升，产品结构的优化以及原材料的配套将助力公司磷肥板块毛利率逐步提升。预计磷酸二铵板块2024-2026年收入分别为52.00、55.50、57.80亿元，增速分别为14%、7%、4%；毛利率分别为25%、27%、32%。 （2）尿素：公司尿素兼具气头和煤头工艺，产地原材料资源丰富具有明显成本优势。由于尿素供需趋于宽松，故我们预计公司尿素板块收入将随价格回落而下降，但煤炭资源的配套助力公司毛利率体现韧性。预计尿素板块2024-2026年收入分别为28.50、26.52、24.00亿元，增速分别为-11%、-7%、-10%；毛利率分别为21%、24%、20%。 （3）PVC：受下游地产需求低迷影响，2022年以来价格低位盘整。我们认为需求端借助刺激政策具有向上弹性，供给端不具备原材料配套的落后产能有望逐步出清，行业供需格局有望逐步改善。我们预计PVC板块收入窄幅波动，毛利率随着行业格局的改善小幅好转。预计PVC板块2024-2026年收入分别为46.75、44.20、46.80亿元，增速分别为3%、-5%、6%；毛利率分别为0%、0%、4%。 （4）烧碱：烧碱供给端同磷铵、尿素、PVC、电石一样受到严控，需求端同样借助刺激政策具有向上弹性。我们预计烧碱作为原材料配套角色，收入和毛利率贡献较稳定。预计氯碱板块2024-2026年收入分别为15.00、14.25、15.20亿元，增速分别为-12%、-5%、7%；毛利率分别为40%、40%、44%。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为174.38、175.81、182.67亿元，归母净利润分别为10.09、12.38、15.86亿元，对应EPS分别为0.93、1.14、1.46元。 表1：主要产品盈利预测 1.2.估值分析 公司主营产品为化肥（磷酸二铵、尿素等）和化工产品（PVC、烧碱等）。 我们选择云天化、川恒股份、兴发集团、新洋丰作为可比公司。并和磷肥及磷化工行业指数进行对比。 （1）PE估值法：2025年可比公司平均PE值为10.3倍，磷肥及磷化工行业平均PE为17.5倍。基于对氯碱及PVC行业格局逐步优化的判断，以及公司氨醇项目和化肥项目投产对于公司利润的增厚，我们认为公司利润相较行业更具弹性，故我们给予公司2025年18.0倍PE，对应每股合理估值为20.58元。 （2）PB估值法：2025年可比公司平均PB值为1.5倍，磷肥及磷化工行业平均PB为2.5倍。基于对公司新增产能逐步投产所带来的利润增厚判断，我们给予公司2025年2.0倍PB，对应每股合理估值为21.99元。 综上，我们结合两种相对估值法的结果，取两种估值方法平均值作为湖北宜化合理估值，对应2025年18.6倍PE，目标价21.28元。 表2：可比公司估值表（2024/11/7） 2.三大业务坚实基础，新业务布局显示雄心 2.1.三大产业链并行发展，具备一体化优势 湖北宜化前身是1977年成立的湖北宜昌地区化工厂，1996年于深交所上市。公司主营化肥、化工业务，主要产品包括尿素、磷酸二铵、聚氯乙烯（PVC）树脂、季戊四醇、保险粉等，并拥有煤矿、磷矿、盐矿等矿产资源储量27亿吨，年开采能力达4000万吨。回顾公司的主要发展历程可以概括为四个发展阶段。 1977-2003年：专注自身，快速发展。公司于1977年成立湖北宜昌地区化工厂，1992年改制为湖北宜化化工股份有限公司。在此期间，公司专注于氮肥的生产，依靠自身工艺实现产能技术与产能的突破，并于1996年成功上市。 2004-2013年：纵向布局，横向扩张。公司从单一的氮肥产业链横向延伸，实现了如今三大产业链并行发展的雏形。公司于2004年实现了氯碱、PVC工程的首期投产；并于2005年设立了宜化复合肥有限公司，涉足磷产业链相关业务。之后，公司在三大产业链布局的前提下，不断发掘自身优势，持续整合上下游优势资源，并不断扩张，通过向西藏、青海、新疆等西部地区投产，扩大产能。并分别于2011年和2013年取得了湖北江家墩、四川卡哈洛等地区磷矿石采矿权，纵向一体化，提高成本优势，实现了三大产业链协同飞速发展。 2014-2017年：遭遇瓶颈，增长停滞。在这一阶段，公司发展遭遇低谷，归母净利润不断下滑，从2013年的0.68亿元，下滑到了2017年的-50.95亿元。此阶段传统制造业面临产能过剩、竞争加剧的局面，国家通过取消化肥行业优惠电价等措施倒逼化肥行业供给侧改革。2017年7月，公司的重要尿素生产公司新疆宜化发生安全事故，被责令停产并受到国家安监部门严厉处罚，导致亏损加大。 2018年-至今：重振旗鼓，做优做精。在经过了“7.26”安全事故之后，公司吸取教训，决心改革，于2018年3月5日与国资背景的宜昌新发签订重组协议，出售新疆宜化80%的股权。后续公司逐步剥离了湖南宜化、贵州宜化等低效能低业绩的子公司。公司业绩开始逐渐扭亏为盈，2022年达到历史业绩最高点，实现归母净利润21.64亿元。此外，公司也开始延伸业务布局，逐步向新能源、新材料领域发展。 图1：湖北宜化公司发展史 经过数十年的发展历程，湖北宜化逐渐实现了“氮肥”、“磷化工”、“氯碱化工”三大业务板块。公司在三大化工产业链布局的主营产品分别为尿素（氮肥），磷酸二铵（磷化工），PVC和烧碱（氯碱化工），年产能分别为：156万吨、126万吨、84万吨和82万吨。公司还拥有年产105万吨电石、46万吨合成氨、6万吨季戊四醇、10万吨保险粉和2万吨TMP的生产能力，此外参股公司新疆宜化还拥有3000万吨的煤矿年产能，参股公司江家墩矿业具备180万吨磷矿产能。 表3：公司产能布局完善 2.2.股权分析：优质资产整合在即，子公司各具优势 国资背景支持优质资源整合。公司大股东为湖北宜化集团，由宜昌市国资委100%控股。作为国有企业，宜化集团在积极解决上市公司同业竞争的同时，持续推进优质资源注入上市公司。目前上市公司直接持有新疆宜化35.6%的股权，控股股东宜化集团通过宜昌新发投间接持有新疆宜化39.403%的股权。2024年8月30日，宜化集团拟由湖北宜化以现金方式向其购买宜昌新发投100%股权。交易完成后公司持有新疆宜化股权比例将由35.6%上升至75%。后续相关股权或资产逐步注入上市公司，将进一步支持公司“做大煤化工、做强磷氟化工、做优氯碱化工、做精精细化工”的发展战略。 子公司各具特色，深耕核心产业。子公司中，内蒙宜化、青海宜化主要经营PVC、烧碱业务，同时拥有电石产能，具有产业链一体化优势。内蒙古鄂尔多斯、新疆天运主要生产、销售尿素产品，同时拥有合成氨产能，西部地区天然气价格低，成本优势显著。湖北宜化楚星生态科技主要承接磷铵工艺改造升级、产品结构调整等方向。湖北宜化磷化工有限公司主要生产精制磷酸并进行下游配套。此外，宜化新材料有限公司、宜化新能源有限公司，新宜化工有限公司、湖北宜化氟化工有限公司则分别承接新材料、新能源、新型煤气化、氟资源利用等领域，是公司未来产业布局的基石。 图2：公司股权结构（截止2024年三季报） 实施股权激励，提振员工积极性。2024年3月16日，公司发布股权激励计划，7月18日完成首次授予。此次股权激励方案合计授予数量2504.8万股，占总股本2.37%，授予价格为4.22元/股。本次激励对象为587人，包含公司董事、高管、核心管理层及业务骨干。作为积极推进股权激励的国企单位，公司股权激励有望提振员工积极性。 表4：2024年股权激励对象 表5：股权激励解除限售条件 增强分红力度，持续回报股东。公司自1996年上市以来，累计分红18次，累计现金分红11.20亿元，平均分红率达40.54%。2016-2021年受亏损以及期末未分配利润为负影响未进行分红，但2022年经营状况好转后分红恢复。 2023年公司现金分红3.39亿元，占公司归母净利润的74.70%，可见公司分红意愿强烈。 图3：2023年分红总额及比例大幅提升 2.3.财务分析：剥离低效资产，业绩稳步改善 剥离低效资产，业绩稳步改善。回顾公司历史盈利阶段，2004-2