深度研究报告：钾锂向好，“巨龙”腾飞注入成长强动能

钾肥2024年12月12日 推荐（首次）目标价：33.3元当前价：28.13元 藏格矿业（000408）深度研究报告 钾锂向好，“巨龙”腾飞注入成长强动能 ❖公司是国内重要的钾锂盐及铜生产商，高分红回报股东。公司始于钾肥业务，2017年抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线。2023年，公司营业收入52.26亿元，归母净利润34.20亿元，其中投资收益12.63亿元，同比+82.61%。公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，22年、23年股利支付率超70%，未来有望持续回报股东。 华创证券研究所 证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 ❖国内第二大氯化钾生产商，产量规模有望翻倍增长。公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023年，公司氯化钾产能200万吨，产量109.42万吨，营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源：国内稳步推进大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达1400平方公里；海外已与老挝签订钾盐勘探协议，当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里内氯化钾资源总量9.84亿吨，预计一期氯化钾项目产量100万吨/年，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。 联系人：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com 公司基本数据 ❖“一步法”提锂技术成熟，加强优质项目储备，麻米错未来业绩增量大。公司实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题，锂回收率稳定在95%以上。2023年，公司碳酸锂产能1万吨，产量1.21万吨，单吨成本仅3.7万元/吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。当前，公司享有麻米错盐湖24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约217.74万吨，远期规划10万吨碳酸锂，首期5万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证，未来成长空间大；此外公司子公司收购国能矿业39%股权，该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型），有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。 总股本(万股)158,043.51已上市流通股(万股)158,041.86总市值(亿元)444.58流通市值(亿元)444.57资产负债率(%)4.85每股净资产(元)8.3612个月内最高/最低价33.36/21.93 ❖参股巨龙铜业30.78%权益，为公司业绩增长注入巨大动能。巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，资源储量丰富，累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，矿山一期产能15万吨/年。2023年，巨龙铜矿实现铜产量15.4万吨，净利润42.11亿元，同比+78.81%，占公司归母净利润的37.90%；2024前三季度，矿山产铜12.2万吨，净利润44.28亿元，占公司归母净利润比例提升至72.96%。2024年，巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨，当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准，预计2026年一季度试生产，有望实现铜产量30-35万吨/年，三期工程同步规划中，届时一二三期可实现铜产量60万吨/年，矿山远期成长空间巨大，公司有望持续享受高回报。 ❖投资建议：公司为国内钾锂重要生产企业，巨龙铜业有望为公司成长注入强大动能。考虑当前麻米措矿业还未并表，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润25.0/27.7/42.9亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。2025年可比公司平均估值19倍，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价33.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：钾锂产品价格波动；项目投产不及预期；公司内部治理风险。 投资主题 报告亮点 本报告对公司钾肥和锂盐两大业务板块及参股的巨龙铜业进行细致梳理，对各业务现状、行业供需等进行分析，对公司未来发展趋势进行了细致的研判。 投资逻辑 生产钾肥锂盐，实施差异化战略的矿产资源开发企业。公司立足青藏高原，起步察尔汗盐湖，主要产品为氯化钾、碳酸锂，并参股巨龙铜业享有投资收益。2023年，受碳酸锂和氯化钾价格下降影响，公司实现营业总收入52.26亿元，同比-36.22%，取得投资收益12.63亿元，同比+82.61%，归母净利润34.20亿元，同比-39.52%。公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，22年、23年股利支付率超70%，未来有望持续回报股东。 布局海内外优质钾肥，产量规模有望翻倍增长。公司拥有察尔汗盐湖开采面积724.35平方公里。目前产能200万吨/年，2023年，全年氯化钾产量达109.42万吨，销量129.34万吨，实现营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外钾资源，稳步推进青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，与老挝签订钾盐勘探协议并取得《钾盐矿勘探报告》及《钾盐矿储量证》，考虑老挝公司规划一期年产量100万吨氯化钾，未来产量规模有望翻倍增长。 “一步法”提锂技术成熟，麻米错即将开启业绩贡献。藏格锂业实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，将锂回收率稳定在95%以上，提升了产品品质，降低了加工成本。目前公司产能1万吨，麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证。2023年全年碳酸锂产量达1.21万吨，销量1.03万吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。公司子公司收购国能矿业已经完成工商登记变更，结则茶卡和龙木错盐湖将扩充公司盐湖资源储备，实现碳酸锂产能提升。 参股巨龙铜业，为公司成长注入巨大动能。巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨。目前产能15万吨/年，二期改扩建项目预计2026年一季度试生产，届时铜产能达30万吨/年，三期项目同步规划中，未来总产能提升至60万吨。公司持有巨龙铜业30.78%股权，享受丰厚投资收益，2024前三季度，巨龙铜矿对公司贡献投资收益占公司归母净利润比例由23年的37.9%提升至72.96%，未来有望持续享受高回报。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设：1）氯化钾：24-26年销量分别为104、100、100万吨，价格均为2550元/吨，单吨成本为1200/1100/1100元/吨；2）碳酸锂：藏格锂业24-26年销量分别为1.05万吨、1.1万吨、1.2万吨，麻米措矿业25-26年销量分别为1万吨、3万吨，价格分别为8.5/7.5/7.5万元/吨，单吨成本分别为4.0万元/吨、4.0万元/吨、4.0万元/吨；3）巨龙铜矿：24-26年铜产量分别为16.5/17.5/30万吨，钼产量分别为0.57万吨、0.62万吨、1.3万吨，铜价均为7.4万元/吨，钼价均为3600元/吨度，铜单吨净利均为2.87万元/吨。 暂不考虑其他业务，我们预计公司24-26年归母净利润为25.0/27.7/42.9亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。公司为国内钾锂重要生产企业，巨龙铜业有望为业绩增长注入强大动能。2025年可比公司平均估值19倍，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价33.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、钾锂稳中向好，巨龙铜业赋能巨大成长空间...............................................................7 （一）公司从事钾、锂、铜三大业务...........................................................................7（二）主业产能规模整体稳中向好...............................................................................8（三）钾锂价格下滑略拖累业绩，铜为利润主要构成...............................................9（四）近年维持高分红，未来有望持续回报股东.....................................................11 二、国内第二大氯化钾生产商，布局海内外优质资源.....................................................12 （一）积极布局国内外钾肥业务，钾资源丰富.........................................................12（二）供应端：全球寡头垄断明显，国内进口依赖高.............................................14（三）需求端：单亩施肥量有望提升，结构性助推钾肥需求持续增长..................17 三、“一步法”提锂技术成熟，麻米错即将贡献业绩增量.............................................22 （一）自主研发“一步法”提锂，积极扩充盐湖资源储备.....................................22（二）锂供给增速有望放缓，成本或为核心优势.....................................................251、供给端：产能将进入释放周期，供应增速有所放缓.......................................252、需求端：车、储接续发力...................................................................................26 四、参股巨龙铜业，为公司成长注入巨大动能.................................................................29 五、盈利预测及估值分析.....................................................................................................32 （一）盈利预测.............................................................................................................32（二）估值分析.............................................................................................................33 六、风险提示.........................................................................................................................33 图表目录 图表1公司历史沿革（截至2024年10月）.....................................................................7图表2公司股权结构（截至