巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长

买入（首次评级） 藏格矿业（000408.SZ） 公司深度研究 证券研究报告 国金证券研究所分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）wujinkai＠gjzq.com.cn分析师：苏晨（执业S1130522010001）suchen＠gjzq.com.cn 巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长 公司简介 公司是国内重要的盐湖资源开发企业，现已形成钾、锂、铜多金属资源布局。公司通过全资子公司开发察尔汗盐湖项目，持有巨龙铜业30.78%股权，并穿透持有麻米措约26.95%股权和国能矿业21.09%股权，分享优质铜锂资源成长；紫金矿业入主后，矿山开发、工程建设与资源协同能力有望进一步增强。公司2026H1预计归母净利润35.5-37.5亿元，同比增长97.2%-108.3%。 市价（人民币）：79.80元目标价（人民币）：93.02元 投资逻辑： 铜业务：巨龙二期投产抬升产能中枢，国内优质铜资源稀缺价值凸显。2026年7月沪铜升至10.51万元/吨，考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，我们预计铜价中枢有望温和抬升。巨龙二期2026年1月投产，年产铜从一期16万吨提升至一二期合计30-35万吨，对应公司权益产能9.23-10.77万吨/年。巨龙铜业2025年、2026Q1分别为公司贡献投资收益27.82亿元、13.14亿元。 钾业务：察尔汗稳产提效夯实经营底盘。2025年中以来青海氯化钾价格保持在3100元/吨，我们预计氯化钾价格将继续保持稳定。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约724平方公里采矿权，已形成120万吨/年氯化钾产能。2025年9月采矿权续期落地，并新增多种共伴生矿种开采权。 锂业务：察尔汗在产项目构筑基本盘，麻米措和国能矿业形成项目接续。2026年青海碳酸锂回升至14万元/吨以上，我们预计碳酸锂价格维持平稳。公司通过全资子公司藏格锂业运营察尔汗1万吨/年碳酸锂产能，我们预计其2028年完成技改提升至1.6万吨碳酸锂产能；公司穿透持有麻米措约26.95%股权，一期规划5万吨/年，预计2026Q3投产；另持有国能矿业21.09%股权，我们预计其于2027年部分投产并实现2万吨碳酸锂产量。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2026-2028年实现营业收入43.23/46.06/121.90亿元 ， 同 比+20.9%/+6.5%/+164.6%； 实 现 归 母 净 利 润85.89/112.26/138.54亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%，对应EPS为5.47/7.16/8.83元。考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺属性，给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 价格波动风险；项目推进风险；海外经营风险；安全环保风险。 内容目录 一、藏格矿业：从盐湖资源运营商到钾锂铜综合矿业平台.............................................41.1藏格矿业：资源布局持续深化，钾锂铜三大板块逐步成型.....................................41.2主业盈利修复叠加投资收益放量，2026H1业绩预计翻倍.......................................5二、铜业务：巨龙二期投产打开成长空间，参股收益有望持续释放.....................................7三、钾业务：察尔汗稳产提效夯实底盘，老挝项目打开中长期增量.....................................93.1察尔汗盐湖：采矿证续期落地，资源综合利用边界进一步拓宽.................................93.2老挝钾盐矿：资源禀赋突出，权证与工程准备决定建设节奏..................................12四、锂业务：察尔汗稳产支撑，西藏盐湖项目接续成长..............................................134.1察尔汗盐湖：低成本产能构筑基本盘，2026H1量价修复......................................134.2麻米措盐湖：一期5万吨进入投产期，远期产能成长可期....................................144.3国能矿业：两湖资源构成长周期储备，参股21%权益贡献远期弹性.............................15五、盈利预测与投资建议........................................................................165.1业务核心假设..........................................................................165.2盈利预测..............................................................................17六、风险提示..................................................................................19 图表目录 图表1：盐湖起家，逐步构建钾锂铜多金属资源布局................................................4图表2：股权结构清晰稳定，紫金入主后资源协同空间进一步打开....................................5图表3：公司规划2028年实现6-8万吨当量碳酸锂产量和12-13万吨铜产量（万吨）....................5图表4：2025年营业收入同比增长10.0%，2026Q1增速提升至29.6%..................................6图表5：2025年归母净利润同比增长49.3%，2026Q1增速提升至110.60%...............................6图表6：2025年氯化钾毛利同比增长92.3%，重新成为主业利润核心..................................6图表7：巨龙铜业利润贡献持续抬升，公司2026Q1确认投资收益13.01亿元............................6图表8：2026Q1管理费用阶段性增加..............................................................7图表9：低杠杆夯实财务安全垫，2025年ROE回升至25.6%..........................................7图表10：2025年经营现金流回升至21亿元，资本开支保持低位......................................7图表11：2025年现金分红合计39.18亿元，分红率101.7%..........................................7图表12：沪铜升至105050元/吨.................................................................8图表13：中国铜粗炼费降至-154.76美元/吨.......................................................8图表14：2026Q1巨龙铜矿实现6.04万吨铜产量....................................................8图表15：2026H1巨龙铜矿预计实现91亿元净利润，其中公司预计确认28亿元投资收益.................8 图表16：巨龙铜矿三期项目完成后项目总体可实现年产铜60万吨....................................8图表17：巨龙铜矿距拉萨市城关区约70公里......................................................9图表18：紫金主导巨龙运营，公司持有30.78%权益.................................................9图表19：2024年巨龙矿区累计查明铜金属资源量达2,588万吨（截至2024年6月）....................9图表20：2025年中以来青海氯化钾出厂价稳定在3100元/吨........................................10图表21：公司2025年氯化钾营收29.49亿元.....................................................10图表22：公司2025年氯化钾毛利19.06亿元.....................................................10图表23：公司2026H1氯化钾产量51.03万吨.....................................................11图表24：公司2025年氯化钾单吨毛利1757.82元.................................................11图表25：公司拥有察尔汗盐湖铁路以东724平方公里采矿权........................................11图表26：公司持有察尔汗盐湖100%股权..........................................................11图表27：2013年察尔汗盐湖保有氯化钾资源储量6742万吨，矿区以固体钾矿为主.....................12图表28：万象凹陷是重要的钾盐矿床矿集区......................................................12图表29：公司持有两座老挝钾盐矿70%股权.......................................................12图表30：除察尔汗盐湖和老挝钾盐矿，公司在青海还拥有三处钾盐探矿权............................12图表31：青海碳酸锂价格回升至14万元/吨以上..................................................13图表32：公司2026H1碳酸锂产量0.54万吨......................................................14图表33：公司2025年碳酸锂单吨毛利2.3万元/吨................................................14图表34：麻米措沿518省道可至改则县城，交通较为便利..........................................14图表35：公司通过江苏藏青新能源基金持有麻米措约26.95%股权....................................14图表36：麻米措预计2026Q3投产...............................................................14图表37：麻米措盐湖高资源量、高品位，为西藏优质锂资源...................