锂钾资源自给保障业绩释放，麻米错盐湖助力长期成长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月12日 藏格矿业(000408.SZ) 公司动态分析 锂钾资源自给保障业绩释放，麻米错盐湖助力长期成长 证券研究报告 有色金属 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 33元 股价 (2023-03-10) 27.66元 交易数据 总市值(百万元) 43,714.83 流通市值(百万元) 43,714.10 总股本(百万股) 1,580.44 流通股本(百万股) 1,580.41 12个月价格区间 22.13/37.78元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.8 -1.1 -16.8 绝对收益 -1.6 -1.9 -24.4 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 郑九洲 联系人 zhengjz@essence.com.cn 相关报告 锂盐业务量价齐增，钾肥库存或利好Q4出货 2022-10-25 公司发布2022年度报告 2022年营业收入81.94亿元，同比增加126.19%；归母净利润56.55亿元，同比增加296.18%；扣非归母净利润56.97亿元，同比增加319.54%。其中2022年Q4营业收入24.81亿元，同比增加62.90%、环比增加12.65%；归母净利润14.89亿元，同比增加147.26%、环比减少15.83%；扣非归母净利润15.26亿元，同比增加127.42%、环比减少14.15%。 产能利用率持续提升，锂钾资源自给利润快速释放。 ✔氯化钾：（1）产销方面，2022年公司氯化钾产能200万吨/年，实现氯化钾产量130.67万吨，同比增长21.24%，产能利用率65%，同比提升11.11pct；销量110.14万吨，同比增长3.12%。（2）售价成本方面，氯化钾销售均价3482元/吨，同比增长39.76%；平均成本1012元/吨，同比回落1.70%；毛利率70.93%，提升12.26pct。 ✔碳酸锂：（1）产销方面，2022年公司碳酸锂产能1万吨/年，实现碳酸锂产品产量1.05万吨，同比增长39.51%；销量1.07万吨，同比减少2.31%。（2）售价成本方面，碳酸锂销售均价40.38万元/吨，同比增长367.72%；平均成本3.15万元/吨，同比回落9.35%；毛利率92.2%，提升32.44pct。 麻米错稳步推进，收购国能矿业资源或再扩张。 ✔麻米错盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程(2022-2024年)建设5万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目 (2025-2027年)增加到年产10万吨。 ✔2022年3月藏青基金拟以现金40.8亿元人民币向西藏金泰购买其所持西藏国能矿业发展有限公司34%股权。国能矿业持有结则茶卡及龙木错盐湖采矿权，据西藏城投公告，两盐湖储量合计390万吨碳酸锂当量，结则茶卡盐湖规划改扩建6万吨锂盐项目（3万吨工业级氢氧化锂），2023年1月由于存在工程现状调查不清等问题，西藏自治区生态环境厅暂停国能矿业的环评审批。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为69.96、61.51、68.47亿元，预计净利润50、43.82、50.07亿元，对应EPS分别为3.16、2.77、3.17元/股，目前股价对应PE为8.7、10、8.7倍。维持“增持-34%-24%-14%-4%6%16%2022-032022-072022-102023-02藏格矿业沪深300999565788 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司动态分析/藏格矿业 -A”评级，6个月目标价调整为33元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,622.6 8,193.9 6,995.7 6,150.8 6,847.2 净利润 1,427.3 5,654.9 5,000.2 4,382.0 5,007.2 每股收益(元) 0.90 3.58 3.16 2.77 3.17 每股净资产(元) 5.98 7.67 9.31 10.61 12.10 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.6 7.7 8.7 10.0 8.7 市净率(倍) 4.6 3.6 3.0 2.6 2.3 净利润率 39.4% 69.0% 71.5% 71.2% 73.1% 净资产收益率 15.1% 46.6% 34.0% 26.1% 26.2% 股息收益率 0.0% 6.9% 6.1% 5.3% 6.1% ROIC 20.9% 83.2% 67.9% 53.0% 52.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 gUaUoYyXiUjYcV8OdNaQmOnNtRtQkPpPsRlOmNoN9PnMmONZqQmRMYoMmN公司动态分析/藏格矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.事件：公司发布2022年年度报告 公司发布2022年年度报告。2022年营业收入81.94亿元，同比增加126.19%；归母净利润56.55亿元，同比增加296.18%；扣非归母净利润56.97亿元，同比增加319.54%。其中2022年Q4营业收入24.81亿元，同比增加62.90%、环比增加12.65%；归母净利润14.89亿元，同比增加147.26%、环比减少15.83%；扣非归母净利润15.26亿元，同比增加127.42%、环比减少14.15%。 图1.公司年度营收情况 图2.公司季度营收情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图3.公司年度利润情况 图4.公司季度利润情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.公司经营情况分析 2022年Q4公司归母净利润同比大幅提升，环比小幅下行。同比看，毛利端贡献了归母净利润的主要增长，西藏巨龙铜业的投资收益也为归母净利润的增长贡献增量。环比看，由于冬季盐湖减产，公司毛利受产量下滑影响环比下行。另外受加拿大政策影响，公司对待售的加拿大超级锂业股权计提资产减值，对归母净利润形成一定拖累。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090201720182019202020212022营业收入（亿元）营收YOY（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025302019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4营业收入（亿元）营收QOQ（%，右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%0102030405060201720182019202020212022归母净利（亿元）扣非净利（亿元）归母净利YOY（%，右轴）扣非归母净利YOY（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-5051015202019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4归母净利（亿元）扣非净利（亿元）归母净利QOQ（%，右轴）扣非归母净利QOQ（%，右轴） 公司动态分析/藏格矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 图5.2022年Q4年归母利润同比变化（百万元） 图6.2022年Q4年归母利润环比变化（百万元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2022全年费用率同比继续下行，Q4费用率环比小幅提升。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.55%、4.08%、-0.35%、0.25%，同比分别下降0.70 pct、2.67 pct、0.07 pct、0.23pct，同比全面下行。公司管理费用由于职工薪酬、折旧摊销和股权激励费用提升有所增加，但在营收快速增长下，公司整体费用率快速下行。 2022年Q4，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.60%、3.02%、-0.21%、0.28%，环比分别上行0.18pct、0.22pct、0.44 pct、0.17pct，环比小幅提升。 图7.公司季度费用占比情况 图8.公司季度费用率情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 ⚫ 氯化钾业务稳定放量 ✔生产情况：2022年公司氯化钾产能200万吨/年，实现氯化钾产量130.67万吨，同比增长21.24%，产能利用率65%，同比提升11.11pct。年内氯化钾供应紧张，公司抓住行业机遇，加大生产，提升产能利用率，产量快速提升。 ✔销售库存情况：2022年公司实现销量110.14万吨，同比增长3.12%，库存27.64万吨，同比增288.75%。库存增长较快主要为产量快速释放及由于下半年疫情封控导致格尔木地区物流运输不畅所致。 ✔氯化钾售价及成本：2022年公司氯化钾销售均价3482元/吨，同比增长39.76%；平均成本1012元/吨，同比回落1.70%；毛利率70.93%，提升12.26pct。受俄乌战争局势影响，欧美联合制裁下，白俄和俄罗斯钾肥出口受阻，使得钾肥供给出现缺口，钾肥价格上涨。国内钾肥进口依存度高，国内钾肥价格受国际市场影响较大，全年售价快速上涨。2022年9月后，中欧班列低价货源增加，对市场价格有所冲击，成交价格逐步回落。 0%2%4%6%8%10%12%14%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.42020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3财务费用（亿元）管理费用（亿元）销售费用（亿元）三费占比（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4销售费用率管理费用率财务费用率 公司动态分析/藏格矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 5 图9.钾肥产销情况 图10.国内氯化钾价格 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 ⚫ 锂盐业务量价齐升 ✔生产情况：2022年公司碳酸锂产能1万吨/年，实现碳酸锂产品产量1.05万吨，同比增长39.51%；现碳酸锂暂无在建产能。年内随着下游新能源车需求爆发，碳酸锂需求快速增长，为满足市场需求，公司提升碳酸锂产能利用率，产量快速提升。 ✔销售库存情况：2022年公司实现销量1.07万吨，同比减少2.31%，库存505吨，同比减少25.19%。销量同比下滑主要为2020年大量库存产品在2021年实现销售使得2021年销量基数较大所致。 ✔碳酸锂售价及成本：2022年公司碳酸锂销售均价40.38万元/吨，同比增长367.72%；平均成本3.15万元/吨，同比