2020年报点评：注公司首次推出分部报告，速运分部盈利90亿，持续看好公司生态赋能新征程开启

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）2020年报点评 强推（维持） 关注公司首次推出分部报告，速运分部盈利90亿，持续看好公司生态赋能新征程开启 目标价：109元 当前价：92.0元  公司发布2020年年报：扣非净利同比增长45.7%，业绩符合预期。财务数据：1）报告期内，公司实现收入1540亿元，同比增长37.3%，归属净利73.3亿，同比增长26.4%，扣非利润61.3亿，同比增长45.7%。2）分季度看：Q1-4收入分别增长39.6%、44.3%、34%、32.8%，扣非归属净利分别为8.3、26.1、16.6及10.3亿，同比分别为下降0.5%、增长75%、增长41%及增长47.6%。3）收入结构：时效业务收入占比43.1%，经济快递占比28.7%，新业务占比达到28.2%，反映公司在综合物流服务商的路径上持续深耕。其中，时效快递收入664亿，同比增长17.4%（19年5.9%）。4）其他收益：13.2亿，同比增加5.8亿，主要因税收优惠（增加3.9亿）及物流业财政拨款（增加1.3亿）的贡献。  经营数据：1）公司2020年完成81.4亿票，同比增68.5%，行业增速领先。2020年业务量增速：顺丰（68.5%）>韵达（41.4%）>圆通（38.8%）>行业（31.2%）>申通（19.7%）>百世（12.7%）。2）快递业务收入增速：顺丰（36.5%）＞行业（17.3%）＞圆通（6.1%）＞韵达（-1.2%）＞申通（-8.6%）>百世（-9.5%）。3）公司单票收入17.77元，同比下降19%，系公司产品结构性因素。  成本费用端：Q4成本环比增长，费用率延续下降。1）公司Q4高峰期加大了陆运网络资源投入以及预期未来业务高速增长进行了关键资源前置投入，致单季成本环比增长23%，但我们预计短期的成本压力在未来伴随业务量逐步增长、网络规模扩大，规模效益或逐渐释放。2）观察公司费用率持续下降，Q4降至8%，同比下降1.4个百分点，环比下降1.8个百分点。  利润率：毛利率16.3%，较19年下降1.1个百分点，扣非净利率4%，较19年提升0.2个百分点；分季度看，Q1-Q4扣非净利率分别为2.5%、7.0%、4.3%，2.3%，Q4利润率环比下降，同比提升，一方面系业务结构性因素，另一方面则因前述成本投入增加所致。  特别关注公司首次推出分部报告：速运分部盈利90亿。1）其中速运分部（含时效、经济、冷运、国际等）净利89.97亿，我们分析速运分部核心利润来自于时效快递，则相当于时效快递净利率水平超过13%（时效收入663亿）。2）快运业务亏损9亿，毛利基本打平，净利率为-4.1%；其他分部（同城、供应链及其他新业务）亏损11亿；两项分部业务虽然亏损，但经营效率有所提升。3）我们认为分部报告的推出有助于为公司分部估值打下基础，尤其观察公司核心盈利底盘的时效快递业务盈利水平处于较高水平。  投资建议：1）盈利预测：基于嘉里物流及定增事项仍须多项审批等因素，暂不考虑其影响，我们预计2021-23年实现归属净利分别为88、105、129亿（原21-22年盈利预测为92及114亿，嘉里若22年并表预计可贡献10亿+利润），对应2021-23年PE分别为54、45及37倍。2）投资建议：我们维持此前报告目标市值分析，分部估值下2021年目标市值5000亿+，在鄂州机场发挥理想状态下，2025年有望迈入万亿市值。公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间或仍被市场低估，生态赋能新征程已经开启，强调“强推”评级。  风险提示：时效件业务量增速不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 153,987 197,053 247,291 292,885 同比增速(%) 37.3% 28.0% 25.5% 18.4% 归母净利润(百万) 7,326 8,757 10,487 12,888 同比增速(%) 26.4% 19.5% 19.8% 22.9% 每股盈利(元) 1.61 1.75 2.09 2.57 市盈率(倍) 58 54 45 37 市净率(倍) 8 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月17日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 455,644 已上市流通股(万股) 449,031 总市值(亿元) 4,279.86 流通市值(亿元) 4,217.75 资产负债率(%) 48.9 每股净资产(元) 12.4 12个月内最高/最低价 124.7/42.66 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）跟踪分析报告：2021年核心三标的之顺丰控股：时效业务、鄂州机场、下沉市场，21年三大看点，维持一年期目标市值5000亿》 2021-01-10 《顺丰控股（002352）深度研究报告：产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三）》 2021-01-24 《顺丰控股（002352）重大事项点评：拟部分要约收购嘉里物流股权，拓展全球物流网络；拟定增募资，夯实核心优势，全面支撑公司长期战略》 2021-02-10 -2%53%108%162%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-19～2021-03-17沪深300顺丰控股华创证券研究所 公司研究 物流 2021年03月18日 顺丰控股（002352）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 重点业务分析： 1、时效快递：2020年时效快递收入664亿，同比增长17.4%（19年为5.9%），收入占比43.1%。2020年时效业务提速背后是受益于高端消费线上化趋势加速红利，同时公司继续夯实运营底盘，优化运营模式，提效提质。我们分析时效快递贡献速运分部的核心利润，净利率在20年或超13%（其中有疫情下政策减免、补贴等因素），但时效业务稳定健康，保持净利率上升的方向明确。 我们认为市场仍在低估时效业务长期价值，系我们理解公司网络连接千城百业，最密集连接B端与C端，网络交互场景的变化会进一步扩张时效快递内涵，本质是为时间付溢价，其驱动也将从已经发生的商务信函转向高端消费，并在未来切入工业制造业以及新零售蓝海等等，是更为广阔的企业级一体化市场。我们维持此前时效快递2022年百亿利润，2025年预期在鄂州机场发挥理想状态下220亿利润的判断。 2、经济快递：2020年经济快递收入441亿，同比增长64%，贡献了超过40%的整体收入增量，系因特惠专配业务拉动。公司延续2019年5月推出的积极的经济件业务策略，继续大力开拓电商件市场，迅速提升经济件业务规模，释放规模效益。同时我们也可喜的看到，公司依托网络、品牌与服务壁垒优势，为品牌电商客户提供兼具时效与质量的独立第三方的综合物流服务，助力客户降低履约成本的同时，提升消费者的物流服务体验，反哺电商客户业务增长。 3、新业务继续保持高速发展，收入占比达到28.2%，反映公司在综合物流服务商的路径上持续深耕。 快运业务：收入185亿，同比增46.3%；全年整体零担货量同比增长超过70%，单日峰值货量达6.9万吨，同比增长103%，其中直营单日货量峰值4.5万吨，加盟单日峰值货量2.4万吨，营收规模及业务增速在零担快运主流玩家中均排名第一。此前报告我们分析零担快运市场是过万亿级别大市场，我们认为未来三年因行业需求倒逼供给改革，龙头公司将呈现集中度加速提升的路径。公司快运双网运营，业务融通，直营体系不断夯实面向中高端的交付场景与服务能力，加盟体系实现业务全方位覆盖，共同满足客户多元化需求。分部显示公司快运业务亏损9亿左右，但我们预计当前处于提质提速扩规模的阶段，后续随着竞争力强化，及规模效应的逐步释放，将有望从减亏到扭亏。 国际业务：营业收入59.73亿元，同比增长110.40%，成为公司增速最快的业务板块。2公司披露，2020年为响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快速开通包括中国至美洲、欧洲以及南亚东南亚等地区在内的国际全货机航线30条（2019年公司自营国际线为5条）。我们认为参考海外巨头如UPS等公司的发展经验，国际业务收入占比约2成，并贡献更高的营业利润。我们预期若顺丰拟部分要约收购嘉里物流事项可完成，则会加速公司国际化战略推进，充实国际网络，并通过协同发展，夯实物流基础及业务资源。 其他新业务中，供应链业务71亿，同比增44%；冷运业务收入65亿，同比增27.5%；同城业务31亿，同比增61.2%。 qRyQtQoMmOsOoPtQtPsQtN9PbPbRpNpPoMrQjMoOmPiNmNzRbRmNrMNZsQpONZrMqP 顺丰控股（002352）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 公司核心业务数据 资料来源：Wind、公司公告，华创证券 图表 2 公司分部报告信息 资料来源：Wind、公司公告，华创证券 图表 3 公司季度数据分拆（19-20） 资料来源：Wind、华创证券 亿元20192020同比占比亿元20192020同比占比营业收入1,122 1,540 37.3%营业成本926 1,288 39.0%单票收入（元）21.9 17.8 -19.0%单票成本19.2 15.8 -17.5%时效快递565.2 663.6 17.4%43.1%职工薪酬116.9130.511.6%10.1%经济快递269.2 441.5 64.0%28.7%外包538.3 808.4 50.2%62.8%新业务225.4 341.3 51.4%22.2%运输103.9 142.6 37.2%11.1%快运126.6 185.2 46.3%12.0%三项成本小计759.1 1,081.5 42.5%84.0%冷运50.9 65.0 27.5%4.2%单票三项成本15.7 13.3 -15.2%同城配19.5 31.5 61.2%2.0%毛利率17.4%16.3%-1.1%国际28.4 59.7 110.4%3.9%扣非净利率3.75%4.0%0.2%供应链49.2 71.0 44.4%4.6%扣非归属净利42.1 61.3 45.7%其他收入12.9 22.4