敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月18日 公司研究 持续扩展物流网络，速运业务优势明显 ——顺丰控股（002352.SZ）2020年报点评 买入（维持） ◆事件：公司发布2020年报。公司2020年实现营业收入约1,540亿，同比增长37.25%；实现归母净利润约73.26亿，同比增长26.39%；实现扣非归母净利润约61.32亿，同比增长45.74%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.33元/股，连续三年现金分红率超过20%。 ◆单量增速超行业平均，市场占比提升。公司2020年速运业务件量约81.37亿件，同比增长约68.46%，超全国快递单量增速约37.26pct。公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例约为9.76%，较2019年同期占比提高2.16pct。 ◆经济件业务收入保持高增长，助推速运收入快速增长。公司2020年速运业务收入约1517亿，较19年同期提升约36.83%；单票收入约17.77元，较19年同期下降约18.99%，主要原因是公司发力电商特惠件业务以及市场竞争激烈。2020年公司经济件业务收入同比增长64.00%，贡献了超过40%的整体收入增量；同时时效件业务也保持了较快增长，2020年时效件收入同比增长17.41%。 ◆经营效率提升，单票成本大幅下降。公司2020年速运及供应链成本约1,269亿，同比上涨约38.52%，公司单票成本约15.6元，较19年同期下降17.76%，主要原因是公司业务量的快速提升以及场地升级、自动化设备改造带来的运营效率的提升（2020年中转分拨中心整体场地日处理峰值单量提升47%）。 ◆速运业务贡献所有盈利，快运等其他业务仍处于培育期。2020年公司实现利润总额100.39亿元，其中速运分部实现利润总额122.84亿元，实现净利润89.87亿元，净利率为6.74%；快运分部及其他分部虽然继续亏损（分别为9.08亿元、11.25亿元），但经营效率有所提升（毛利率分别为-0.59%、9.92%）。 ◆持续扩展物流网络，保持竞争优势。公司21年2月公告拟要约收购嘉里物流（0636.HK）的控股权。如此交易成功交割，则将进一步完善公司一体化综合物流解决方案的能力，并有效补充公司在国际货代、清关等方面的资源与能力，结合顺丰自有的国际货航资源与嘉里物流广泛的国际货运代理网络，将进一步强化顺丰在国际跨境货运上的竞争优势。此外，公司继续通过丰网扩展客户网络，鄂州机场预计21年底或22年初投入试运营，公司竞争优势将进一步得到巩固。 ◆投资建议：公司时效件竞争优势明显，预计仍能保持较快增长；收购嘉里物流将带来网络协同效应，同时帮助公司扩展海外市场。基于公司丰网等业务仍在培育期，暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们下调公司21-22年EPS分别为1.87元、2.17元，新增2023年EPS为2.48元；考虑到公司在丰网、鄂州机场等业务布局能继续提高公司的市场竞争力，我们维持公司“买入”评级。 ◆风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 112,193 153,987 188,029 229,634 285,960 营业收入增长率 23.37% 37.25% 22.11% 22.13% 24.53% 净利润（百万元） 5,797 7,326 8,530 9,893 11,316 净利润增长率 27.23% 26.39% 16.43% 15.98% 14.38% EPS（元） 1.31 1.61 1.87 2.17 2.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.66% 12.98% 13.52% 13.85% 14.00% P/E 72 58 50 43 38 P/B 9.8 7.6 6.8 6.0 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-17 当前价：93.93元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 45.56 总市值(亿元)： 4279.86 一年最低/最高(元)： 42.66/124.70 近3月换手率： 29.89% 股价相对走势 -15%28%71%114%156%02-2005-2008-2011-20顺丰控股沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.39 12.77 70.08 绝对 -18.96 14.78 110.35 资料来源：Wind 相关研报 寒冬已过，春日可期——交通运输行业2021年春季策略报告（2021-03-04） 增发夯实业务基础，收购扩展国际网络——顺丰控股（002352.SZ）非公开增发及收购嘉里物流事件点评（2021-02-10） 东海扬尘，春回大地——交通运输行业2021年投资策略（2021-01-14） 盈利保持快速增长，丰网启航加强公司竞争力——顺丰控股（002352.SZ）2020年三季报点评（2020-10-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 顺丰控股（002352.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 112,193 153,987 188,029 229,634 285,960 营业成本 92,650 128,810 157,337 192,530 240,959 折旧和摊销 3,805 4,617 5,521 6,110 7,389 税金及附加 280 379 470 574 715 销售费用 1,997 2,252 2,750 3,359 4,183 管理费用 9,699 11,600 15,042 18,371 22,877 研发费用 1,193 1,742 2,127 2,597 3,234 财务费用 683 853 1,417 1,919 2,335 投资收益 1,076 851 400 500 600 营业利润 7,409 10,136 10,802 12,592 14,460 利润总额 7,426 10,039 10,822 12,612 14,480 所得税 1,802 3,107 2,705 3,153 3,620 净利润 5,625 6,932 8,116 9,459 10,860 少数股东损益 -172 -394 -414 -434 -456 归属母公司净利润 5,797 7,326 8,530 9,893 11,316 EPS(按最新股本计) 1.31 1.61 1.87 2.17 2.48 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 9,121 11,324 10,468 23,560 21,340 净利润 5,797 7,326 8,530 9,893 11,316 折旧摊销 3,805 4,617 5,521 6,110 7,389 净营运资金增加 2,489 3,289 6,414 -2,766 4,155 其他 -2,970 -3,908 -9,997 10,322 -1,521 投资活动产生现金流 -14,049 -14,884 -6,319 -12,190 -3,767 净资本支出 -6,372 -12,203 -9,459 -12,000 -5,000 长期投资变化 2,222 3,647 0 0 0 其他资产变化 -9,898 -6,329 3,140 -190 1,233 融资活动现金流 7,372 1,332 -1,763 -7,209 -9,574 股本变化 -4 142 0 0 0 债务净变化 9,021 -4,050 1,537 -3,717 -5,322 无息负债变化 6,320 8,408 -997 5,231 7,088 净现金流 2,465 -2,298 2,385 4,161 7,998 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 92,535 111,160 117,933 127,333 138,041 货币资金 18,521 16,418 18,803 22,963 30,962 交易性金融资产 2,910 6,277 4,594 5,435 5,014 应收帐款 12,045 16,849 18,779 16,074 20,017 应收票据 43 166 106 155 221 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 882 987 1,476 1,704 2,080 其他流动资产 5,737 7,248 7,248 7,248 7,248 流动资产合计 42,897 51,677 55,700 59,007 72,194 其他权益工具 4,934 5,027 4,981 5,004 4,992 长期股权投资 2,222 3,647 3,647 3,647 3,647 固定资产 18,904 22,357 28,035 30,285 32,414 在建工程 3,116 5,380 4,035 7,417 2,979 无形资产 10,008 10,633 10,279 9,936 9,605 商誉 3,565 3,377 3,377 3,377 3,377 其他非流动资产 563 1,463 1,463 1,463 1,463 非流动资产合计 49,638 59,483 62,233 68,326 65,847 总负债 50,042 54,400 54,940 56,454 58,220 短期借款 6,053 7,997 8,874 5,487 0 应付账款 11,988 15,485 15,734 19,253 24,096 应付票据 30 0 0 0 0 预收账款 670 28 708 759 691 其他流动负债 5,678 7,585 7,585 7,585 7,585 流动负债合计 30,982 41,809 42,948 45,005 46,499 长期借款 6,540 1,866 1,866 1,866 1,866 应付债券 10,598 8,425 9,512 8,969 9,240 其他非流动负债 534 613 613 613 613 非流动负债合计 19,060 12,592 11,992 11,449 11,721 股东权益 42,494 56,760 62,993 70,878 79,821 股本 4,415 4,556 4,556 4,556 4,556 公积金 16,725 25,150 26,003 26,683 26,683 未分配利润 19,737 25,708 31,882 39,471 48,896 归属母公司权益 42,420 56,443 63,090 71,410 80,809 少数股东权益 74 317 -97 -532 -988 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 17.4% 16.3% 16.3% 16.2% 15.7% EBITDA率 10.5% 10.3% 9.1% 8.7% 8.2% EBIT率 6.5% 6.9% 6.2% 6.0% 5.6% 税前净利润率 6.6% 6.5% 5.8% 5.5% 5.1% 归母净利润率 5.2% 4.8% 4.5% 4.3% 4.0% ROA