重大事项点评：拟分拆同城业务至香港联交所上市，公司生态赋能新征程标志性事件

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）重大事项点评 强推（维持） 拟分拆同城业务至香港联交所上市，公司生态赋能新征程标志性事件 目标价：93元 当前价：69.85元  公司发布《关于分拆控股子公司同城实业赴香港联交所主板上市的公告》。1）同城实业业务：公司的同城即时物流业务集中通过同城实业开展，即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。2）股权关系：顺丰控股合计可控制同城实业 66.76%的股权，为同城实业的控股股东。3）境外上市方案：以普通股形式在香港联交所主板上市的境外上市外资股 （H 股），本次发行方式为香港公开发售及国际配售，上市所募集资金在扣除发行费用后将主要用于主营业务拓展及补充流动资金。  财务数据：同城业务收入高速增长，仍处于亏损期。1）2020年收入48.4亿元，亏损7.6 亿元；2021Q1亏损2.1 亿元。（注：我们预计同城实业包括外单以及内单即帮助顺丰大网进行落地配业务，2020年年报披露同城急送业务收入31.46亿，即我们预计外单收入31.46亿，则测算内单业务收入16.9亿）。截至2021年3月31日，同城实业实现合并报表净资产20.9亿元。2）公司同城业务保持高速增长，以年报披露数据（即外单业务），2018-20年收入分别为10、19.5、31.5亿，同比增速分别为172%、96%、61%。3）与达达的比较：达达集团在美国上市，2018-20年收入（包括达达快送与京东到家两部分）分别为19、31及57亿元，增速分别为58%、61%、85%；其中达达快送业务收入分别为11、20、34亿元。达达2020年整体收入比顺丰同城实业高9亿元左右，而达达2020年亏损17亿，明显高于顺丰同城实业（截止5月27日，达达市值约60亿美元）。  分拆同城业务上市有助于：1）搭建同城实业国际资本运作平台，提升同城实业的品牌知名度和市场影响力，持续巩固和强化同城实业核心资源，助推同城实业业务高速发展。2）有助于进一步拓展公司多元化融资渠道，将成为公司多元化布局战略的重要里程碑。3）同城实业分拆上市后，仍为公司的控股子公司，不会对公司其他业务板块的持续经营构成任何实质性不利影响，不影响公司独立上市地位，有利于提升公司综合竞争力。我们认为分拆上市是公司生态赋能新征程开启的重要标志性事件，同时也有助于资本市场对公司新业务进行单独定价，进一步奠定公司分部估值的基础、提升市场接受度。  投资建议：1）我们分析认为Q1业绩短期阵痛后，预计Q2开始会恢复盈利，并伴随业务规模增长，有望在下半年开始逐步释放规模效应。维持盈利预测，即我们预计2021-23年实现归属净利50、78、103亿，对应EPS为1、1.6、2.1元，对应2021-23年PE分别为70、45及34倍。2）投资建议：我们认为3000亿市值附近的顺丰控股正面临市值修复的战略机遇期，其年内修复级别或不亚于2019年6-10月从1300亿修复至1900亿的行情。我们维持分部估值，给予时效快递2022年百亿利润，30倍PE，其他业务基于PS估值，合计约4200亿市值，对应一年期目标价93元，强调“强推”评级。  风险提示：同城实业本次分拆上市事宜尚需经公司股东大会审议通过、中国证监会核准、香港联交所及相关部门审核，存在不确定性。同城实业本次分拆上市具体方案存在不确定性。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 153,987 197,380 250,684 299,309 同比增速(%) 37.3% 28.2% 27.0% 19.4% 归母净利润(百万) 7,326 5,034 7,824 10,310 同比增速(%) 26.4% -31.3% 55.4% 31.8% 每股盈利(元) 1.61 1.00 1.56 2.06 市盈率(倍) 43 70 45 34 市净率(倍) 6 4 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年5月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 455,644 已上市流通股(万股) 449,031 总市值(亿元) 3,182.67 流通市值(亿元) 3,136.48 资产负债率(%) 54.0 每股净资产(元) 5.8 12个月内最高/最低价 433.42/151.3 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2021年一季报预告点评：战略性投入夯实长期核心竞争力，短期阵痛后预计Q2开始恢复盈利》 2021-04-11 《顺丰控股（002352）2021年一季报点评：新业务开拓及战略性投入加大致Q1亏损9.9亿，长期竞争力将强化，短期阵痛后预计Q2恢复盈利》 2021-04-23 《顺丰控股（002352）深度研究报告：数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四）》 2021-04-25 -3%2%6%11%21/052021-05-06～2021-05-28沪深300顺丰控股华创证券研究所 公司研究 物流 2021年05月29日 顺丰控股（002352）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 顺丰同城实业与达达集团比较 图表 2 顺丰同城急送（外单）收入（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 收入亿元201820192020同城实业48.4同城急送(外单）10.019.531.5同比172%96%61%达达集团19.231.057.4同比58%61%85%达达快送11.120.034.3同比80%72%京东到家7.511.023.1同比46%109%顺丰达达4102031172%96%61%0%40%80%120%160%200%051015202530352017201820192020同城急送(外单）同比 顺丰控股（002352）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 16,418 27,597 32,884 41,453 营业收入 153,987 197,380 250,684 299,309 应收票据 166 90 135 184 营业成本 128,810 172,104 216,356 257,020 应收账款 16,849 18,724 24,600 30,664 税金及附加 379 486 617 737 预付账款 3,177 5,088 6,306 7,198 销售费用 2,252 2,675 3,347 3,966 存货 987 1,548 2,008 2,278 管理费用 11,600 14,225 17,616 20,659 合同资产 399 128 203 303 研发费用 1,742 2,232 2,835 3,385 其他流动资产 14,080 18,329 20,034 22,640 财务费用 853 987 1,253 1,497 流动资产合计 51,677 71,376 85,967 104,417 信用减值损失 -473 -350 -250 -300 其他长期投资 2,827 2,998 3,208 3,399 资产减值损失 -35 -50 -50 -50 长期股权投资 3,647 3,647 3,647 3,647 公允价值变动收益 134 150 100 100 固定资产 22,357 58,217 64,359 67,419 投资收益 851 990 690 640 在建工程 5,380 4,880 4,380 4,880 其他收益 1,319 1,073 1,070 1,030 无形资产 10,633 9,570 8,613 7,752 营业利润 10,136 6,475 10,210 13,456 其他非流动资产 14,639 14,267 13,970 13,732 营业外收入 229 200 200 200 非流动资产合计 59,483 93,579 98,177 100,829 营业外支出 326 190 195 195 资产合计 111,160 164,955 184,144 205,246 利润总额 10,039 6,485 10,215 13,461 短期借款 7,997 9,940 11,883 13,826 所得税 3,107 1,621 2,656 3,500 应付票据 0 14 22 33 净利润 6,932 4,864 7,559 9,961 应付账款 15,485 20,515 25,664 31,320 少数股东损益 -394 -170 -265 -349 预收款项 28 813 966 1,057 归属母公司净利润 7,326 5,034 7,824 10,310 合同负债 1,539 1,973 2,506 2,992 NOPLAT 7,521 5,604 8,486 11,069 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 1.61 1.00 1.56 2.06 一年内到期的非流动负债 2,945 2,945 2,945 2,945 其他流动负债 13,814 16,467 20,965 25,007 主要财务比率 流动负债合计 41,808 52,667 64,951 77,180 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 1,866 2,866 3,866 4,866 成长能力 应付债券 8,425 26,425 26,425 26,425 营业收入增长率 37.3% 28.2% 27.0% 19.4% 其他非流动负债 2,301 2,301 2,301 2,301 EBIT增长率 34.3% -31.4% 53.5% 30.4% 非流动负债合计 12,592 31,592 32,592 33,592 归母净利润增长率 26.4% -31.3% 55.4% 31.8% 负债合计 54,400 84,259 97,543 110,772 获利能力 归属母公司所有者权益 56,443 80,550 86,719 94,941 毛利率 16.3% 12.8% 13.7% 14.1% 少数股东权益 317 146 -118 -467 净利率 4.5% 2.5% 3.0% 3.3% 所有者权益合计 56,760 80,696 86,601 94,474 ROE 12.9% 6.2% 9.0% 10.9% 负债和股东权益 111,160 164,955 184,144 205,246 ROIC 17.4% 6.9% 9.7% 11.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.9% 51.1% 53.0% 54.0% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 41.5% 55.1% 54.8% 5