首次覆盖报告：稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 紫金矿业 稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性 紫金矿业（601899.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 601899.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 12.13 近一年股价走势 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，确定性较强。根据公司年报披露的2023-2025年产量规划：1）矿产铜，2023、2025年分别为95、117万吨，CAGR为11%；2）矿产金，2023、2025年分别为72、90吨，CAGR为17%；3）矿产锌（铅），2023、2025年分别为45、48万吨，CAGR为3%；4）矿产银，2023、2025年分别为390、450吨，CAGR为5%；5）碳酸锂，2023、2025年分别为0.3、12万吨；6）矿产钼，2023、2025年分别为0.6、1.6万吨，CAGR为59%。 价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给：近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。 α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1）战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2）灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。 盈利预测：我们预测，2023-2025年，公司EPS分别为0.78、0.94、1.25元，PE分别为16、13、10倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价为16.92元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成产品价格大幅波动，铜、金价格没有如预期上涨的风险等  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225,102 270,329 320,325 367,474 426,662 增长率 31.3% 20.1% 18.5% 14.7% 16.1% 归母净利润 (百万元) 15,673 20,042 20,662 24,649 32,996 增长率 140.8% 27.9% 3.1% 19.3% 33.9% 每股收益（EPS） 0.60 0.76 0.78 0.94 1.25 市盈率（P/E） 20.4 15.9 15.5 13.0 9.7 市净率（P/B） 4.5 3.6 2.9 2.4 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -6%6%18%30%42%54%66%78%2022-102023-022023-06紫金矿业铜沪深300证券研究报告 2023年10月08日 公司深度研究 | 紫金矿业 西部证券 2023年10月08日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 紫金矿业核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 公司简介：跨国矿产龙头，铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局 ............................... 7 1.1 财务分析：2021年以来盈利能力提升明显，债务可控、现金流稳健 .......................... 8 1.2 业务拆分：收入铜+金合计占比超60%，毛利铜+金合计占比近75% ......................... 8 二、 量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等 ..................... 10 2.1 铜的增量：2023年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加15.4万吨/年 ..................... 11 2.2 金的增量：2023年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加7.6吨/年 ................... 11 三、 价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，铜、金价格长期坚定看多 .................. 13 3.1 铜的需求：综合考虑电网、电车、地产后，维持2%-3%复合增速可期 .................... 13 3.2 铜的供给：主要依赖中小矿山，长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定 .................. 16 3.3 价格判断：铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨 ...................... 17 四、 α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力 ....................... 18 4.1 战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源 ...................... 19 4.2 灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力 ...................... 21 4.3 紫金山模式：多次化腐朽为神奇，背后彰显公司的理念、技术和经验 ...................... 21 五、 盈利预测与估值 ............................................................................................................ 23 5.1 关键假设与盈利预测 .................................................................................................. 23 5.2 估值与投资建议 ......................................................................................................... 24 六、 风险提示 ....................................................................................................................... 24 图表目录 图1：紫金矿业核心指标概览图（单位：收入、利润：亿元；铜产量：吨；金产量：千克）. 6 图2：紫金矿业在全球主要矿山项目布局 ................................................................................ 7 图3：紫金矿业在中国主要矿山项目布局 ................................................................................ 7 图4：2018-2022年公司的收入和净利润情况（亿元） .......................................................... 8 图5：2018-2022年公司毛利率、净利率和ROE .................................................................... 8 图6：2017-2022年公司铜的产量（吨） ................................................................................ 9 图7：2017-2022年公司铜业务的收入和毛利率（亿元） ....................................................... 9 公司深度研究 | 紫金矿业 西部证券 2023年10月08日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图8：2017-2022年公司金的产量（吨） ................................................................................ 9 图9：2017-2022年公司金业务的收入和毛利率（亿元） ....................................................... 9 图10：2017-2022年公司锌（铅）的产量（吨） ................................................................. 10 图11：2017-2022年公司锌（铅）业务的收入和毛利率（亿元） ........................................ 10 图12：2017-2022年公司银的产量（吨） ............................................................................ 10 图13：2017-2022年公司白银、铁、钴、硫酸等业务情况（亿元） .................................... 10 图14：