首次覆盖报告：稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性

公司深度研究|紫金矿业 证券研究报告2023年10月08日 稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性 紫金矿业（601899.SH）首次覆盖报告 核心结论 量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，确定性较强。根据公司年报披露的2023-2025年产量规划：1）矿产铜，2023、2025年分别为95、117万吨，CAGR为11%；2）矿产金，2023、2025年分别为72、90吨，CAGR为17%；3）矿产锌（铅），2023、2025年分别为45、48万吨，CAGR为3%；4）矿产银，2023、2025年分别为390、450吨，CAGR为5%；5）碳酸锂，2023、2025年分别为0.3、12万吨；6）矿产钼，2023、2025年分别为0.6、1.6万吨，CAGR为59%。 价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给：近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。 分析师刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1）战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2）灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。 相关研究 盈利预测：我们预测，2023-2025年，公司EPS分别为0.78、0.94、1.25元，PE分别为16、13、10倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价为16.92元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成产品价格大幅波动，铜、金价格没有如预期上涨的风险等 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4紫金矿业核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：跨国矿产龙头，铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局...............................71.1财务分析：2021年以来盈利能力提升明显，债务可控、现金流稳健..........................81.2业务拆分：收入铜+金合计占比超60%，毛利铜+金合计占比近75%.........................8二、量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等.....................102.1铜的增量：2023年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加15.4万吨/年.....................112.2金的增量：2023年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加7.6吨/年...................11三、价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，铜、金价格长期坚定看多..................133.1铜的需求：综合考虑电网、电车、地产后，维持2%-3%复合增速可期....................133.2铜的供给：主要依赖中小矿山，长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定..................163.3价格判断：铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨......................17四、α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力.......................184.1战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源......................194.2灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力......................214.3紫金山模式：多次化腐朽为神奇，背后彰显公司的理念、技术和经验......................21五、盈利预测与估值............................................................................................................235.1关键假设与盈利预测..................................................................................................235.2估值与投资建议.........................................................................................................24六、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：紫金矿业核心指标概览图（单位：收入、利润：亿元；铜产量：吨；金产量：千克）.6图2：紫金矿业在全球主要矿山项目布局................................................................................7图3：紫金矿业在中国主要矿山项目布局................................................................................7图4：2018-2022年公司的收入和净利润情况（亿元）..........................................................8图5：2018-2022年公司毛利率、净利率和ROE....................................................................8图6：2017-2022年公司铜的产量（吨）................................................................................9图7：2017-2022年公司铜业务的收入和毛利率（亿元）.......................................................9 图8：2017-2022年公司金的产量（吨）................................................................................9图9：2017-2022年公司金业务的收入和毛利率（亿元）.......................................................9图10：2017-2022年公司锌（铅）的产量（吨）.................................................................10图11：2017-2022年公司锌（铅）业务的收入和毛利率（亿元）........................................10图12：2017-2022年公司银的产量（吨）............................................................................10图13：2017-2022年公司白银、铁、钴、硫酸等业务情况（亿元）....................................10图14：2023-2025年公司各项资源的产量规划.....................................................................13图15：2004-2022年全球精炼铜产量和消费量（千吨）......................................................14图16：2012-2022年中国精炼铜产量和消费量（万吨）......................................................14图17：2021年全球铜消费结构情况统计..............................................................................14图18：2021年中国铜消费结构情况统计..............................................................................14图19：2009-2022年电网基本投资完成额（亿元）..............................................................15图20：2004年以来中国的PMI数据能够比较好地解释铜价变化.........................................15图21：2009年上市以来紫金矿业的股价复盘.......................................................................19图22：公司独