华友钴业(603799)首次覆盖报告：镍处周期底部、钴业绩确定性强，一体化布局优势彰显

证券研究报告2025年12月22日 镍处周期底部、钴业绩确定性强，一体化布局优势彰显 华友钴业（603799.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为57.52、67.48、80.84亿元，EPS为3.03、3.56、4.26元，PE为21、18、15倍，给予2025年26倍PE，目标价为78.98元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是跟随钴价的β品种，但是我们认为公司更大的看点在于镍，目前镍价处于底部区域附近，2027-2028或有望迎来周期拐点；镍项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒；公司已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显，是比较稀缺的α型公司。 【主要逻辑】 一、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力。镍无论是储量还是产量，供给都较为集中，目前镍价处于底部区域附近，根据我们的测算，2027-2028供需情况或有望迎来周期拐点。无论是镍中间品、还是镍产品环节，项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒，华友钴业已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显。 二、钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳、业绩确定性强。钴供给端集中于刚果（金）、需求端依赖中国，资源分布较不均衡。刚果（金）关于钴出口的限制政策频发，钴价反应剧烈；需求端新能源汽车+消费电子+高温合金稳定增长，根据我们的测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望得到明显缓解。在钴价下行阶段，公司钴产品业务毛利率不降反升彰显竞争力；在钴价格持续上行的过程中，公司钴产品业务的业绩持续性值得期待。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S080052410000318217234343lirouxuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6华友钴业核心指标概览.............................................................................................................7一、公司简介：上游资源-中游材料-下游产品-循环利用，产业链一体化布局.......................81.1业务分析：业绩成长性显著，一体化投入使得周期性减弱、盈利稳定........................91.2公司治理：控股股东连续增持+限制性股票激励=对未来发展充满信心.....................10二、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力.....................112.1镍属于基础材料和战略资源，产量和消费量持续增长、供给高度集中......................112.2镍价处于底部区域附近，不锈钢和新能源电池需求有望迎来周期拐点......................132.3镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，行业壁垒高、彰显核心竞争力.......................15三、钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳、业绩确定性强.......................163.1钴是战略资源、分布较不均衡，供给端看刚果（金）、需求端看中国........................173.2刚果（金）钴出口政策冲击供给，需求端三元+3C电子+合金稳增长.......................183.3钴价下行期公司钴业务毛利率不降反升，价格上行期业绩持续性可期......................20四、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定.....................224.1现状分析：电动车和电池销量不断增长，但是三元材料占比不断下降......................224.2趋势判断：固态电池是产业发展的明确方向，三元材料占比有望回升......................244.3公司优势：上游原材料+中游规模效应+下游客户绑定，龙头强者恒强.....................26五、盈利预测与估值............................................................................................................285.1关键假设与盈利预测..................................................................................................285.2估值与投资建议.........................................................................................................30六、风险提示.......................................................................................................................30 图表目录 图1：华友钴业核心指标概览图（单位：亿元、吨、万元/吨）...............................................7图2：华友钴业在印尼哈马黑拉岛的镍资源开发项目..............................................................8图3：2021-2025H1公司收入和归母净利润情况（亿元）......................................................9图4：2020-2025H1公司的毛利率、净利率和ROE...............................................................9图5：2021-2025H1公司镍业务（产品+中间品）的情况（亿元）.......................................10图6：2021-2025H1公司三元前驱体和正极材料业务的情况（亿元）..................................10 图7：截至2025Q3，公司的股权架构情况...........................................................................11图8：2020-2024年公司的现金分红及分红比例（亿元）.....................................................11图9：镍产业链的上、中、下游价值链分析...........................................................................12图10：2011-2021年全球镍矿储量情况（单位：百万金属吨）............................................13图11：2021年，按照国家划分的全球镍矿储量占比............................................................13图12：2001-2024年全球镍矿产量和消费量情况（万吨）...................................................13图13：2024年，按照国家划分的镍矿产量占比...................................................................13图14：LME镍价和上交所期货镍价均处于近年来底部区域附近...........................................14图15：2016-2024年全球和中国不锈钢粗钢产量情况（万吨）...........................................14图16：钴行业产业链分布图..................................................................................................17图17：2021-2024年刚果（金）钴产量一家独大（万吨）...................................................18图18：2020-2024年全球和中国钴消费量情况（万吨）......................................................18图19：自刚果（金）钴出口禁令以来钴中间产品进口锐减（%）........................................19图20：自刚果（金）钴出口禁令以来现货钴价格表现（元/吨）...........................................19图21：2019-2024年公司钴产品业务的产销量情况（吨）...................................................21图22：钴价下行期公司的钴产品业务毛利率不降反升（万元/吨）.......................................21图23：2019-2025年（1-8月）电动车产销量（万辆）.......................................................23图24：2019-2025年（1-8月）动力电池装车量（GWh）..........................