首次覆盖报告AI算力龙头启航，成长确定性凸显

工业富联(601138)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 本报告导读： 公司作为全球AI算力基础设施核心供应商，凭借精密制造基因与全产业链布局，在AI服务器、高速交换机与端侧AI领域形成协同，随着全球AI资本开支浪潮及GB200/300等新平台放量，公司成长动能有望持续强化。 投资要点： 以精密制造为根基，以全栈布局构筑核心竞争力。公司凭借三十余年精密制造基因，成功实现从传统代工向高端AI算力龙头的战略转型。深度绑定全球主要云服务商，在AI服务器、高速交换机及精密结构件三大业务上协同发力，充分受益于全球AI资本开支浪潮。随着GB200/GB300等新一代AI服务器平台进入量产爬坡期，以及800G/1.6T交换机需求爆发，公司订单能见度已延伸至2027年，业绩增长具备高确定性。 AI服务器与高速网络设备双轮驱动，量价齐升逻辑清晰，打造增长引擎。云计算业务是公司增长主引擎，其中AI服务器收入占比快速提升，尤其在GB200 NVL72等机柜级系统带动下，单柜价值量显著提升。通信网络业务同步高增，800G交换机单季收入同比激增超27倍，预计2026年仍为出货主力，并与即将上量的1.6T/CPO技术形成代际接力。这两大业务共享下游客户AI资本开支，协同效应显著，共同推动公司进入“量价齐升”的高增长通道。 “端-网-云”协同布局深化，工业互联网与前瞻业务打开长期成长空间。公司业务覆盖“云、网、端”完整产业链：端侧AI驱动精密结构件业务稳步增长，受益于AI手机等终端换机潮；网络侧高速交换机与AI算力集群强耦合；云侧AI服务器占据核心地位。此外，高毛利的“灯塔工厂”工业互联网业务已形成技术输出模式，而半导体、机器人等前瞻布局符合公司“2+2”战略，有望在AI驱动的智能制造新生态中培育出第二增长曲线，增强长期发展韧性。 风险提示：宏观经济波动导致需求不及预期的风险、客户集中度较高风险。 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.工业富联：从精密制造向AI算力龙头的战略转型............................62.1.锚定AI的三十年制造基因与产品矩阵重构.................................62.2.转型已验证，确立2025-2027年业绩爆发与估值重构双主线........82.3.股权结构稳定，回购增强信心...................................................102.4.从代工到科技：鸿海体系业务重构与工业富联的独立征程..........113.云计算业务：AI服务器量价齐升的增长引擎..................................123.1.全球AI资本开支浪潮：AI服务器需求高景气延续....................123.2.GB200/300量产爬坡，机柜形态推升价值量..............................133.3.从算力板到整机柜：全链条制造与机柜级方案..........................144.通信网络业务：交换机放量与端侧AI红利的共振..........................144.1.800G交换机：2025-2026年的数通主线与量利齐升...................154.1.1.量：2025Q3同比+27倍，2026年仍为出货主力..................154.1.2.价：高端产品占比提升，带动毛利率改善...........................164.1.3.800G与1.6T的量价接力....................................................164.2.端侧AI：精密机构件在换机周期中的稳定现金流角色...............174.2.1.需求侧：AI手机与高阶终端引领新一轮换机.......................174.2.2.供给侧：NPI节奏与良率管理.............................................174.3.通信网络业务的协同价值与2026-2027年业绩弹性....................174.3.1.与AI服务器的深度协同：同一Capex，三条收入曲线........174.3.2.2026-2027年：订单能见度与估值弹性................................185.风险提示........................................................................................19 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）云计算业务：AI算力需求强劲，公司作为ODM龙头厂商有望深度受益。伴随数据中心AI机柜规模化交付，公司云计算业务呈现高速增长，2025年前三季度营收同比增长65%，其中来自云服务商的业务营收同比增长达150%，占该板块收入比重已提升至70%，同时通用服务器出货亦保持稳健态势。随着主要云服务厂商持续上修资本开支指引，以及GB300等新一代AI服务器平台有望在2026年起加速放量，公司凭借其头部ODM厂商的产业地位与交付能力，预计将进一步巩固竞争优势并实现业绩持续提升。预计2025-2027年该业务的收入增速分别为80%、90%、30%，毛利率分别为5.0%、5.2%、5.3%。 2）通信及移动网络设备业务：2025年第三季度，通信及移动网络设备业务在AI浪潮驱动下表现“稳中向上”。主要受两部分拉动：一是交换机业务：2025Q3交换机收入同比增长约100%；其中800G交换机单季收入同比增长超27倍，成为板块内最核心的增长点。二是精密机构件业务（端侧AI）：受AI智能终端新品和高阶AI手机热销带动，2025Q3精密机构件业务年增幅超过15%，在新机导入和良率优化下，未来将延续“同比向上态势”，持续提升业务的营收与获利贡献。预计2025-2027年该业务的收入增速分别为15%、14%、10%，毛利率维持在9.6%的水平。 预计2025-2027年工业富联的收入分别为9079/14718/18372亿。 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对工业富联进行估值。 1）PE估值法 考虑到工业富联是全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商，业 务已实现对数字经济产业五大类——云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势，我们选取中际旭创、立讯精密、紫光股份作为可比公司，其中：中际旭创系专业的高速光模块解决方案提供商,是集高端光通 信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体的技术创新型企业；立讯精密致力于为消费电子产品(智能手机、智能可穿戴设备、混合虚拟现实设备、声学模组、无线充电模组、LCP天线、震动马达、VCM等)、汽车领域产品(汽车线束、汽车连接器、智能座舱、智能驾驶等)以及企业通讯产品(高速互联、光模块、散热模块、电源、基站天线、基站滤波器等)提供从核心零部件、模组到系统组装的一体化智能制造解决方案；紫光股份有限公司结合全球信息产业的发展趋势及自身优势业务的特点，将公司战略聚 焦于IT服务领域，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入，并成为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。 预计2025-2027年工业富联归母净利润分别为353/576/710亿元，公司业务覆盖“云、网、端”完整产业链：端侧AI驱动精密结构件业务稳步增长，受益于AI手机等终端换机潮；网络侧高速交换机与AI算力集群强耦合；云侧AI服务器占据核心地位。此外，高毛利的“灯塔工厂”工业互联网业务已形成技术输出模式，而半导体、机器人等前瞻布局符合公司“2+2”战略，有望在AI驱动的智能制造新生态中培育出第二增长曲线，增强长期发展韧性。可比公司2026年平均27.2倍PE，给予工业富联2026年25倍PE，合理估值为14410亿元人民币。 2）PS估值法 我们仍选取中际旭创、立讯精密、紫光股份作为可比公司。 预计2025-2027年工业富联的收入分别为9079/14718/18372亿，可比公司2026年平均3.80倍PS，考虑到公司AI服务器与高速网络设备双轮驱动，量价齐升逻辑清，但利润率低于中际旭创等，保守给予公司2026年1.1倍PS估值，对应合理估值为16189亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为工业富联合理估值为14410亿元人民币，对应目标价72.57元。 2.工业富联：从精密制造向AI算力龙头的战略转型 2.1.锚定AI的三十年制造基因与产品矩阵重构 三十年精密制造基因，锻造成AI时代的算力底座。工业富联成立于2015年，前身为福匠科技，2018年成功在A股上市，公司把握数字经济新基建的时代机遇，以“高端智能制造+工业互联网”双轮驱动核心业务发展，通过持续的产品与技术革新，带动经营业绩实现稳健提升。凭借三十余年精密制造基因，发挥国内国外双循环的桥梁和纽带作用，引领并驱动ICT全产业链的数字化、智能化升级。目前，公司已跻身电子制造服务领域全球第二，持续为数字经济高质量发展贡献力量。 资料来源：工业富联官网 工业富联坚持“数据驱动、绿色发展”的战略方向，成功构建了覆盖“云、网、端”的完整产业链布局。业务实现对数字经济产业五大类——云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势。其中，云计算主要包括高性能服务器、边缘计算、先进散热和储存设备；工业互联网方面，截止至2025年底，公司已累计完成对内建设8座灯塔工厂，对外赋能9座灯塔工厂；通讯及移动网络设备方面，主要产品包括5G/4G模组、5G终端、专网和Wi-Fi设备等。 资料来源：公司官网 工业富联实施“深耕中国、布局全球”的经营策略，快速响应客户需求。布局亚、欧、北美14个国家和地区，基于多年积累的精益管理、供应链体系及柔性生产能力，构建了国内国际协同的生产循环体系。面对全球环境的快速变化，工业富联持续深耕中国市场，同时充分整合全球优质资源，驱动ICT产业链的数字化变革，为全球数字经济的高质量发展提供支撑。 资料来源：公司官网 公司主动顺应产业升级趋势，正式启动“2+2”全新战略布局。旨在构建一个兼具纵深与广度的业务体系：一方面，公司将持续深耕并强化“高端智能制造”与“工业互联网”两大核心主业，并以此为基石，向产业链上游关键领域延伸，战略性布局半导体及新能源汽车零部件业务，夯实长期发展的根基；另一方面，公司前瞻性地将“大数据”和“机器人”确定为重点培育的新兴事业。通过对这些前沿领域的持续投入与创新，工业富联致力于将其打造成为驱动公司未来持续增长的第二大引擎，从而在新型工业化的浪 潮中巩固领先地位，创造多元价值。 资料来源：公司官网 2.2.转型已验证，确立2025-2027年业绩爆发与估值重构双主线2024年业绩增速回升，盈利能力显著改善。营收首次突破6000亿大关，同比+27.88%，归母净利润增速持续上升