首次覆盖：智能制造先行者，AI算力需求强提供高确定性增长

证券研究报告2024年08月21日 智能制造先行者，AI算力需求强提供高确定性增长 工业富联（601138.SH）首次覆盖 核心结论 核心结论：我们预测：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润266.05亿元、338.34亿元、415.21亿元，对应当前PE为15.5x、12.2x、9.9x。结合行业可比公司估值、公司自身历史估值均值水平，考虑到公司良好的客户基础，以及生成式AI算力需求的持续驱动，给予公司2024年PE21x，对应市值为5586.95亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商，业务已实现对数字经济产业的云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备等五大类实现全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面具备一定的优势。 公司不断加大在AI和数据处理领域的研发投入，保持技术的领先地位，不断打造灯塔工厂标杆并在全球工厂推广复制，夯实核心业务的竞争力。截至2023年12月31日，经由世界经济论坛（WEF）评选，公司已参与打造9座灯塔工厂，其中包括：全球首座精密金属加工灯塔工厂——深圳观澜工厂，以及全球首座AI服务器灯塔工厂——南青工厂。 分析师 郑宏达S080052402000113918906471zhenghongda@research.xbmail.com.cn 公司云计算业务主要向客户提供GPU模组、基板及AI服务器的设计与系统集成，近年来利润增速较快。公司与主要合作伙伴的长期绑定关系以及公司长期的高端制造经验，有望成为公司在云计算领域的重要竞争壁垒，支持公司的GPU模组、基板及AI服务器业务稳定发展。 联系人 李想18821222836lixiang@research.xbmail.com.cn 公司通信及移动网络设备业务的主要产品为高速交换机及路由器、终端精密结构件和网通设备。公司基于公司在高端制造领域的积累和技术优势，有望在AI数据中心网络快速迭代的背景下，进一步推动自身交换机业务发展，创造新的增长点。 相关研究 风险提示：下游需求不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；研发进度不及预期；宏观经济不及预期。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4工业富联核心指标概览.............................................................................................................6一、高端制造龙头，开启工业互联网时代..............................................................................71.1业务覆盖面广，产品、技术持续领先..........................................................................71.2拥抱人工智能，工业互联网持续升级..........................................................................9二、受益于生成式AI需求，核心业务高确定性增长............................................................102.1云计算：生成式AI驱动，算力需求持续攀升............................................................102.2通信及移动网络设备：AI数据中心引领交换机业务发展...........................................11三、盈利预测与估值分析.....................................................................................................13四、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：工业富联核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司长期专注于高端制造领域.......................................................................................7图3：公司产品覆盖数字经济的多个领域................................................................................7图4：公司营业收入相对稳健..................................................................................................8图5：公司自2021年以来归母净利润稳中有升......................................................................8图6：公司费用控制良好..........................................................................................................8图7：公司净利率水平相对稳定...............................................................................................8图8：2023年通信及移动网络设备业务收入占比超50%........................................................9图9：公司云计算业务毛利率2022年以来逐年增长...............................................................9图10：公司借助AI技术实现制造业的数字化、智能化升级...................................................9图11：公司致力于打造可复制的灯塔工厂............................................................................10图12：人工智能服务器市场有望持续增长（单位：百万美元）............................................10图13：公司拥有较为完善的系列高性能服务器产品..............................................................11图14：RDMA可以实现GPU间的高效数据传输..................................................................12图15：Quantum-X800 InfiniBand交换机面向AI专用基础设施...........................................12图16：Spectrum-X800以太网交换机能有效优化AI网络....................................................12图17：GB200 NVL72包含单独设置的NVLink交换机.........................................................13 表1：公司2024年-2026年营业收入预测（单位：百万元）...............................................14表2：可比公司估值一览（单位：亿元）..............................................................................14 投资要点 关键假设 （1）通信及移动网络设备：主要产品为高速交换机及路由器、终端精密结构件和网通设备。考虑到全球AI算力的数据中心网络建设不断推进、重点客户移动终端新产品即将发布，预计2024年-2026年收入增速分别为5.00%、4.00%、4.00%；考虑到通信及移动网络设备业务的数据中心交换机产品，有望扩大规模，部分零部件的采购价有望下降，因此或使得毛利率有望相对上升，预计2024年-2026年毛利率分别为10.66%、11.52%、12.37%。 （2）云计算：主要向客户提供GPU模组、基板及AI服务器的设计与系统集成。我们认为：随着互联网厂商加速投入生成式AI，来自互联网厂商的需求有望增加，从而带动云端产品线持续增长。预计2024年-2026年收入增速分别为40.00%、30.00%、12.00%；考虑到GPU模组、基板及AI服务器或在2024年实现产品迭代，随着新一代产品的技术壁垒持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为5.75%、6.48%、7.31%。 （3）工业互联网：根据MordorIntelligence的测算，全球智能制造市场在2024年-2029年的复合年增长率为14.58%。公司的工业互联网业务主要提供智能制造及工业互联网的整体解决方案，考虑到智能制造行业竞争正在加剧，预计2024年-2026年收入增速分别为10%、8%、6%；公司由于有多家灯塔工厂的打造和运营经验，在工业互联网领域有自身独特的竞争壁垒，毛利率或进一步小幅上升，预计2024年-2026年毛利率分别为50.27%、50.73%、50.73%。 区别于市场的观点 市场的观点是：在生成式AI应用用户人数平稳发展的情况下，新一代