首次覆盖报告：算力转型成效凸显，AI浪潮驱动高增长

宏景科技(301396)[Table_Industry]计算机/信息科技 宏景科技（301396.SZ）首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为算力服务与智慧城市领域的综合服务商，战略转型精准前瞻，构建核心生态壁垒。凭借优质技术服务与全链条整合能力，海外布局成效凸显，盈利韧性强劲，成长潜力广阔，具备长期投资价值。 投资要点： 2025年扭亏为盈，业绩有望高速增长。受算力业务带动，公司2025年前三季度实现营业收入与归母净利润同比大幅增长595.49%和448.91%，前三季度公司毛利率为15.25%，归母净利率为6.93%，较2024年同期实现扭亏为盈。未来，伴随高毛利的算力租赁业务收入占比逐步提升，叠加在手订单充足，为公司业绩提供坚实支撑，盈利水平与成长质量有望同步改善。 战略重心向AI算力转移，营收占比高且海外盈利佳。公司提供包括算力服务与智慧城市解决方案的前期咨询、方案设计、设备采购、软件开发、系统集成及运行维护等全流程的综合服务。2024年，基于多年数据中心建设的技术与经验，公司果断将战略重心转向了因AI爆发而需求激增的算力服务领域。与英伟达开展深度合作，主要提供以GPU硬件采购与算力组网为核心的一体化解决方案，2025年H1公司算力服务收入占比已飙升至91.28%，已成为公司最核心的增长引擎。 精准抓住AI算力市场结构性机会，千亿蓝海算力市场持续打开盈利空间。需求侧，国内大模型研发与“AI出海”共同驱动算力需求爆发，公司凭借其算力调优、组网技术与供应链整合能力，成为大厂出海生态的关键合作伙伴，已在东南亚等市场取得突破；供给侧，高端GPU供应受限，行业壁垒已从资金转向集群技术能力与稳定供应链，公司依托大规模组网运维经验及先发布局构建了稀缺性。IDC预测到2026年中国智能算力规模将达到1,271.4 EFLOPS，公司有望在千亿级蓝海市场中持续提升份额与盈利水平。 风险提示：行业竞争加剧风险、AI技术产品落地不及预期风险。 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.风险提示..........................................................................................6 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）算力服务业务：作为公司当前收入占比最大、近三年增速最快的主要业务，其涵盖算力设备集成与算力设备运营两大板块。受益于AI算力需求爆发及云大厂出海浪潮，该业务实现跨越式增长，成为公司营收核心引 擎。2025年上半年，该业务实现收入10.84亿元，占总收入的91.28%，毛利率为11.75%，同期总营收同比激增超567%，助力公司实现扭亏为盈。此外，公司依托完善的供应链整合能力与技术服务体系，为客户提供从GPU硬件采购到集群组网、调优、运维的全链条AI解决方案，核心竞争优势显著。考虑到公司在手算力服务订单充足，且高毛利运营业务占比持续提升，预计2025-2027年该业务收入增速分别为323%、52%、40%；伴随业务转型走向成熟，我们预计毛利率逐年改善至18.8%、23.8%、26.8%，公司盈利结构有望持续优化。 2）智慧城市业务：作为公司的传统基底业务，曾是营收主力，2023年毛利率达22.75%，为过去三年最高水平。该业务主要面向政府、事业单位等客户，聚焦智慧民生、城市综合管理、智慧园区等领域，提供全流程解决方案。随着公司战略重心向算力业务倾斜，其收入占比逐步收缩，2025年上半年实现收入1.04亿元，占总收入的8.72%，毛利率回升至16.02%。考虑到该业务以稳健运营为核心目标，依托存量客户资源与项目经验提供稳定 现金流支撑，预计2025-2027年收入增速维持在6-7%水平；同时受行业竞争加剧、议价空间收窄等因素影响，预计该业务毛利率维持在14.9%左右。 预计2025-2027年宏景科技的收入分别为21.76/32.17/44.29亿元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对宏景科技进行估值。 1）PE估值法 考虑到宏景科技聚焦算力设备集成服务与智慧城市两大板块，深耕AI算力全流程解决方案及传统智慧城市场景落地，业务围绕算力产业链与数 字化服务展开，我们选取并行科技、协创数据、光环新网作为可比公司，其中：并行科技是北交所首家专业算力服务上市公司、国家级专精特新“小巨人”企业，聚焦HPC与AI融合的算力服务赛道，以跨中心算力调度技术和海量算力资源池为核心，深耕航天、人工智能、教育科研等领域，凭借航天场 景适配经验、国产化算力深度适配能力7×24小时专业技术服务形成独特竞争力；协创数据以“智能终端+算力基建+云端服务”为核心体系，布局边缘算力、GPU算力服务及智算产品，可提供算力节点部署、运维及定制化AI解决方案，在算力基建与服务模式上与宏景科技形成对标；光环新网是全栈数字基础设施服务商，以高等级数据中心为底座，搭建多元异构算力调度平台，提供从算力基础资源到运维管理的全周期服务，其智算服务与宏景科技算力运营业务的技术路径、服务场景相近。 预计2025-2027年宏景科技归母净利润分别为0.37/2.11/3.68亿元，公司业务贯通“算力基建、组网服务、场景落地”全链条：端侧聚焦智慧城市场景落地，面向政府及事业单位提供解决方案，依托存量客户资源实现稳健贡献；网络侧算力组网调优与AI算力集群深度绑定，筑牢一体化服务核心能力；云侧算力设备集成与租赁业务占据主导地位，成为营收增长引擎。此外，青海绿色算力基地、英伟达生态深化等前瞻布局契合公司战略方向，有 望在AI算力爆发浪潮中培育新增长极，强化长期盈利韧性。 可比公司2026年平均133倍PE，但考虑到宏景科技当前体量较小和毛利率水平低于协创数据等因素，因此给予宏景科技2026年130倍PE，合理估值为274.3亿元人民币。 2）PS估值法 我们仍选取并行科技、协创数据、光环新网作为可比公司。 预计2025-2027年宏景科技的收入分别为21.76/32.17/44.29亿元，可比公司2026年平均5.07倍PS，考虑到宏景科技所处的AI算力租赁行业正处于指数级增长阶段，是典型的高景气赛道，其在算力租赁细分市场的市占率呈爆发式增长，从2023年的几乎为零快速跃升至2025年Q3的行业新锐领先地位；业绩表现上，公司2025年前三季度营收同比大增595.49%，而协创数据仅54%增长，光环新网则同比下降6%，宏景科技高速增长的成长性远优于可比公司；此外，公司手握长期算力订单，订单锁定率高，且深度绑定阿里等互联网科技巨头，成为头部企业核心算力合作伙伴，叠加政务算力布局形成双轮驱动，因此宏景科技业绩增长确定性高于可比公司；同时公司在技术端凭借液冷、异构算力等差异化能力构建竞争壁垒，进一步拉开与可比公司的差距。综上，公司在行业前景、增长速度、业绩确定性、客户壁垒及市场空间等关键维度均领先可比公司，故给予宏景科技2026年高于可比公司的8.8倍PS估值，对应合理估值为283.1亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为宏景科技合理估值为 274.3亿元人民币，对应目标价178.68元。2.风险提示 1）行业竞争加剧风险 2）AI技术产品落地不及预期风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号