首次覆盖报告深度绑定江原，全流程国产化算力+军工AI双轮驱动

AI双轮驱动 品高股份(688227)[Table_Industry]计算机/信息科技 品高股份（688227.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为传统的私有云软件厂商龙头，向“云-边-端”协同及“自主可控智算软硬一体”转型，携手江原科技重塑国产算力格局，军工AI赛道优势凸显，未来业绩增速有望超预期。 投资要点： 营收重回增长通道，归母净利润亏损收窄。2020年至2023年，公司营业总收入保持连续增长，2024年受外部环境影响营收出现小幅回落，2025年前三季度，营收同比增长达到12.8%，重回增长通道。归母净利润于2023首次转负，2024年亏损幅度进一步扩大至-0.64亿元，主要受公司加大软硬结合投入以及军工等行业客户回款周期有关，2025前三季度归母净利润亏损收窄。 交叉持股深度绑定，软硬协同重塑国产算力格局。公司与江原科技完成增资与股权双向置换，江原科技成为公司第二大股东，公司增资后持股江原科技达15.4%，双方构建深度战略协同。公司借此从单一私有云软件服务商升级，打造兼容国产异构芯片的生态体系，拓展边缘云、国产算力芯片等领域，“国产智芯软硬件系列化”战略加速落地。 算力产品规模化落地，品高军工优势与江原产品迭代双赋能。2025年12月，公司主导销售的近千张江原D20 Pro板卡通过验收，实现规模化商业落地；江原科技已实现先进工艺芯片量产，第二代芯片T800进入研发攻坚，性能对标英伟达H100，且全流程国产化保障供应链自主可控。品高股份拥有军工全套准入资质，私有云基因适配军工高安全需求，全栈国产算力体系为军工智能化筑牢底座，军工AI赛道优势突出，是兼具技术实力与场景适配性的军工AI优质标的。 风险提示：市场竞争加剧风险、技术研发与投资落地风险。 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.品高股份：国内领先云计算服务商，战略布局算力...........................62.1.增资与股权双向置换，深度战略绑定江原科技............................62.2.营收重回增长通道，研发投入持续加码.......................................73.携手江原科技，重塑国产算力格局...................................................83.1.全球算力市场爆发增长，国产算力自主可控加速中.....................83.2.“国产智芯软硬件系列化”战略实现规模化商业落地................104.私有云基因+国产算力底座+军工资质壁垒，军工AI赛道领跑.........114.1.行业私有云能力构筑军工准入壁垒，奠定AI落地场景基础........114.2.全栈国产算力体系强化安全可控，支撑军工智能化...................124.3.特种领域取得关键资质，国产替代业务实质性落地...................125.风险提示........................................................................................13 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）云计算业务：云计算业务作为公司核心板块，短期受行业竞争及项目交付节奏影响进入调整期，后续将依托“行业+云”战略及AI算力升级重回增长通道。2024年实现营收414.63百万元，同比持平，毛利率35%；2025年预计营收393.90百万元，同比下降5%，毛利率提升至38%，主要系产品结构优化、高毛利解决方案占比提升及规模效应显现。后续增长核心动力：一是政务、特种行业、轨交等领域私有云与专属云需求持续释放，公司BingoCloudOS等核心产品技术壁垒深厚，龙头项目承接能力凸显；二是AI算力平台与云服务融合升级，带动高附加值服务占比提升，客户黏性与盈利水平同步修复。预计2025-2027年该业务收入增速分别为-5%、25%、30%，毛利率逐年提升分别为38% / 45% / 50%，是公司营收与盈利增长的核心支柱。 2）行业信息化业务：行业信息化业务随下游客户数字化转型需求回暖逐步复苏，营收规模稳步扩张，毛利率维持稳定。2024年实现营收105.37百万元，同比下降19%，毛利率35%；2025年预计营收98.31百万元，同比下降7%，毛利率保持35%，短期调整主要系项目交付延期及客户预算收紧所致。增长驱动来自两方面：一是公安、金融、教育等行业信息化系统升级需求逐步回暖，公司凭借全生命周期服务能力持续获取订单；二是定制开发与运维服务规模化交付，保障毛利率稳定。预计2025-2027年该业务收入增速分别为-7%、15%、15%，毛利率分别为35% / 35% / 38%，为公司提供稳定的业务支撑与现金流。 综上，我们预计2025-2027年品高股份的收入分别为4.92/6.05/7.70亿元 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 考虑到公司为云计算与政企信息化领域老牌企业，战略转型AI算力硬件并深耕国产算力生态，因此选择同赛道的寒武纪、新点软件、禾盛新材作为可比公司。 预计2025-2027年品高股份归母净利润分别为-0.52/0.25/1.28亿元，由于公司2026E刚刚扭亏为盈，因此我们选择可比公司2027年平均PE为46.07倍作为参考，考虑到公司作为私有云与军工边缘云核心企业，政务云产品服务全国12个省级平台，国产化替代率超60%；深度绑定江原科技卡位国 产算力芯片产业链，是中芯国际N+1工艺核心算力客户，具备“云计算+算力硬件+芯片代理”一体化布局优势，因此给予公司2027年80倍PE，合理估值为102.13亿元人民币。 2）PS估值法 我们仍选取寒武纪、禾盛新材、新点软件三家兼具政企信息化与算力产业布局的公司作为可比公司。 预计2025-2027年品高股份的收入分别为4.92/6.05/7.70亿元，可比公司2027年平均11.46倍PS，考虑到公司作为政企私有云领域老牌企业，军工边缘云唯三入围企业，核心云平台实现高端领域国产替代；深度绑定江原科技卡位国产算力芯片产业链，为其一级及海外代理商，同时自研AI算力硬件业务放量在即，军工合同补签将持续打开收入空间，“云+算力”一体化布局充分受益于国产算力基建与信创产业发展红利，成长确定性显著。因此给予公司估值溢价，给予2027年15倍PS，合理估值为115.52亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为102.13亿元人民币，对应目标价90.34元/股。 2.品高股份：国内领先云计算服务商，战略布局算力 品高股份是国内最早布局云计算的厂商之一，深耕行业二十载。公司于2021年登陆科创板，具备从IaaS基础设施到SaaS应用的全栈企业级云平台服务能力，采取“聚焦于云，覆盖于行业”的策略，深度融合政府、公安、轨交、金融等高壁垒行业，通过服务头部标杆客户带动行业推广。 战略转型与信创布局顺应“数字中国”建设与国产化替代趋势。公司正积极从传统软件体系向“云-边-端”协同及“自主可控智算软硬一体”转型。公司自2014年起布局信创赛道，构建了全面兼容国产异构芯片与基础软件的生态体系，并以此为基础拓展边缘云、国产算力芯片及AI大模型融合等前沿领域。 数据来源：品高股份官网，国泰海通证券研究 2.1.增资与股权双向置换，深度战略绑定江原科技 江原科技与公司深度绑定，成为公司第二大股东。江原科技于2026年1月16日完成股份过户，成为公司第二大股东，持股比例12%，与公司深度绑定。公司共有16家子公司，覆盖广州、四川、北京、山东等地。 江原科技成立于2022年11月，目前已实现先进工艺芯片量产交付。紧扣国家算力自主可控战略需求，江原科技联合本土先进工艺制造厂商，已实现芯片自主设计、工艺制造到封装的全流程国产化，完成先进工艺芯片的量产交付。其核心产品为12英寸晶圆流片的算力芯片，以算力卡形式供应给AI一体机、算力服务器等客户，最终应用于智算中心及AI一体机等端侧算力设备。 增资与股权双向置换，双方构建起深度绑定的战略协同关系。2025年11月20日，品高股份拟再以4亿元增资江原科技，增资完成后，品高股份合计持股比例将达15.4%，其中新增持股14.2%。基于对品高股份发展前景的认可，江原科技股东江原聚芯、江原创芯拟通过协议转让方式，分别受让品高股份751.8176万股、604.8457万股股份，对应持股比例为6.65%、5.35%。 2.2.营收重回增长通道，研发投入持续加码 公司营收稳健，归母净利润亏损收窄。2020年至2023年，公司营业总收入保持连续增长，2024年受外部环境影响营收出现小幅回落，2025年前三季度，营收同比增长达到12.8%，重回增长通道。归母净利润于2023首次转负，2024年亏损幅度进一步扩大至-0.64亿元，主要受公司加大软硬结合投入以及军工等行业客户回款周期有关，2025前三季度归母净利润亏损收窄。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 业务转型调整期，毛净利率同步下行。公司的销售毛利率与净利率呈现出同步下行的趋势。毛利率由2021年的高点46.55%一路下滑至2025年前三季度的28.13%，净利率同步下行，2025前三季度为-17.15%。主要系公司正处于向“软硬结合”业务转型的调整阶段导致的。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 战略定力强，研发费用率节节攀升。从2020年到2024年，公司的研发费用率呈现出单边上行的趋势，研发费用率从2020年的7.35%一路攀升至2024年的11.80%，2025前三季度达16.83%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.携手江原科技，重塑国产算力格局 3.1.全球算力市场爆发增长，国产算力自主可控加速中 GPU市场规模在过去五年迎来了爆发式增长。在全球范围内，欧美等发达国家及地区在AI领域的研发起步较早，早期资本投入较大。因此，在过去五年中，随着AI应用的突破，全球市场对AI算力的需求显著增加。以英伟达为代表的GPU产品，因其成熟的开发者生态以及优秀的算力性能，使得GPU市场规模在过去五年迎来了爆发式增长，2024年达到10,515.37亿元。未来，随着中国国产AI技术，如DeepSeek大模型、具身智能、智能驾驶等技术的持续突破，中国AI技术水平已经逐步达到国际领先水平，全球AI市场亦随之进入了一个多元发展的新时期。根据弗若斯特沙利文预测，全球GPU市场规模预计在2029年将达到36,119.74亿元，其中，中国GPU市场规模在2029年将达到13,635.78亿元，在全球市场中的市场占比预计将从2024年的15.6%提升至2029年的37.8%。 数据来源：摩尔线程招股书，弗若斯特沙利文 中国算力规模呈现快速增长态势。根据弗若斯特沙利文预测，随着AI和大数据技术的广泛应用，中国算力规模呈现快速增长态势，整体规模从2020年的136.20EFLOPs增长至2024年的617.00EFLOPs，期间年均复合增长率为45.9%;预计到2029年中国算力总规模将达到3,442.89EFL