首次覆盖报告：AI引擎有望驱动TapTap从下载工具向游戏内容平台转型

AI引擎有望驱动TapTap从下载工具向游戏内容平台转型 ——心动公司（2400.HK）首次覆盖报告 核心观点 ⚫AI游戏引擎有望驱动TapTap从工具平台向内容平台转型。TapTap平均用户时长较低一直是市场诟病的问题——市场认为玩家本质上将其当作工具而不是内容社区。而我们认为，这一情况或可能发生重大变化。此前，公司对AI游戏引擎“TapTap制造”进行迭代。开始支持自然语言开发模块，且在PC+移动双端可以同时生产、同时游玩，我们认为该引擎的全量公测后，有望将TapTap独占游戏内容量级推向新的高度，驱动平台流量、人均时长、商业化收益等多维度的增长。 ⚫2026年游戏供给旺盛有望驱动TapTap广告主预算高增。短期来看，2026年游戏总量供给充裕，我们认为将会驱动TapTap上游广告主预算高增。2024年，TapTap通过流量折扣吸引游戏厂商接入TapSDK做回传数据，从而实现了AI算法的升级。根据我们量化监测分析，TapTap对于产品研发端的数据反馈能产生高效赋能。当前，公司广告转化率持续提升，甚至衍生出ADN独立业务。因此，2026年我们认为公司在游戏广告预算向好的背景下，算法提升和宏观预算将双向驱动TapTap收入增长。 ⚫大DAU游戏《心动小镇》海外表现优异，期待《仙境传说2》上线贡献增量。公司长线大DAU游戏《心动小镇》和《火炬之光》双双获得持续增长。2026年，我们认为《心动小镇》年初上线外海数据表现优异使得整体游戏收入全年稳健，直到衔接新游《仙境传说2》上线，贡献增量。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320 李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001jinmuyang@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们认为公司旗下新AI游戏引擎TapTap制造全量上线后有望带来平台独占游戏内容、用户流量、人均时长、商业化收益的多维度增长。此外，公司旗下大DAU游戏基于TapTap平台更容易获得流量加持，公司旗下《心动小镇》、《火炬之光》等多款老游戏环比持续增长。我们预计25-27年归母净利润分别为15.24/18.78/24.25亿元。根据可比公司2026年P/E调整后均值19倍，对应目标价79.98港币（70.39元，HKD/CNY=0.88），首次给予“买入”评级。 ⚫风险提示 流水不达预期风险、政策风险、游戏供给不足带来预算下行风险、买量成本提升风险 目录 1.公司概况：AI驱动TapTap平台与游戏业务双轮增长.................................4 1.1发展历程：从页游起家，到AI驱动平台、游戏共振.....................................................41.2股权结构与管理层稳定.................................................................................................51.3财务状况：自研游戏与TapTap形成正向循环增长.......................................................5 2. TapTap：AI引擎有望驱动TapTap从下载工具向内容平台转型..................7 2.1 2026年游戏供给高增有望驱动TapTap MAU同步向上................................................72.2 AI有望驱动TapTap从下载工具向内容平台转型..........................................................8 3.游戏：平台赋能大DAU游戏持续增长......................................................10 3.1爆款频频，长青游戏持续增长....................................................................................103.2经典IP迭代，期待《仙境传说2》上线.....................................................................11 4.盈利预测与投资建议................................................................................12 4.1盈利预测.....................................................................................................................124.2投资建议.....................................................................................................................13 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：心动公司页游起家，逐渐转型为手游和TapTap游戏平台...................................................4图2：心动股权结构稳定（截至2025年中报）............................................................................5图3：2024年头部游戏驱动公司营收利润开启高增（百万）.......................................................6图4：经营杠杆显著，公司整体毛利率稳步上升...........................................................................6图5：自研游戏出色表现推动游戏营运收入2024年显著提升TapTap发展促使信息服务费稳步增长（百万）...................................................................................................................................6图6：新游及TapTap推广促使销售费率提升...............................................................................7图7：新游促使公司归母净利润2024年扭亏为盈（百万）..........................................................7图8：TapTap营收（百万）及毛利率均稳步提升.........................................................................7图9：TapTap MAU在经历2023年的短暂下滑后，2024年创新高..............................................7图10：TapTapPC游戏平台，内置TapTap制造引擎...................................................................8图11：TapTap预计开启直播功能................................................................................................8图12：我们认为游戏生成或从PGC向UGC再向AIGC衍化.....................................................9图13：TapTap制造支持自然语言开发全品类游戏.....................................................................10图14：游戏业务收入2024年显著增长（百万）........................................................................10图15：《心动小镇》全球免费榜表现亮眼...................................................................................11图16：《心动小镇》畅销榜排名获得持续增长............................................................................11图17：《火炬之光：无限》发布至今ios免费榜单......................................................................11图18：《火炬之光：无限》畅销榜持续回温................................................................................11图19：《仙境传说2》对游戏进行大规模升级.............................................................................12 表1：AI驱动25H1单用户广告价值高增.....................................................................................8表2：盈利预测核心假设............................................................................................................12表3：可比公司对照表（汇率：HKD/CNY=0.88，2026.3.24收盘价）......................................13 1.公司概况：AI驱动TapTap平台与游戏业务双轮增长 1.1发展历程：从页游起家，到AI驱动平台、游戏共振 公司的主要发展历程分为三个阶段： 1）2011-2015页游崛起与手游探索期：心动公司前身为资源分享网站VeryCD。 ⚫2011年7月成立，代理页游《神仙道》，最高月流水突破1.5亿元，公司成为页游领域头部玩家。⚫2014年：与韩国页游发行商合作，迈出出海第一步；首款自研手游《仙侠道》由腾讯代理发行。⚫2015年：推出首款自研自发手游《横扫千军》，获得《仙境传说RO》研发授权；挂牌新三板（833897）。 2）2016-2023平台奠基与生态构建期： ⚫2016年：4月上线TapT