首次覆盖报告：电网侧二次设备龙头，发电侧带来新机遇

首次覆盖，给予“谨慎增持”评级：四方股份公司是国内电力二次设备龙头企业，同时新能源建设带动公司发电与企业电力系统下游需求快速增长。预计23-25年公司营收分别为63.85/83.71/111.69亿元，同比增长25.7%/31.1%/33.4%。基于审慎性原则并考虑公司电网侧业务与发电侧业务稳健成长，给予公司对应2023年21.15x PE，对应目标价为17.26元，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。 电网投资加快，推动主网架与配电网结构性成长。在“十四五”期间，我国的电网投资规模有望达到3万亿元，公司将持续受益于电网投资的增长，业绩持续向好。主网侧用电缺口与大基地发电外送需求促进投资增加；配网侧用户需求与分布式发电促进投资增长。 公司二次设备龙头地位稳固，充分受益电网投资上行周期。输变电保护和自动化系统是公司的核心业务,该领域产品市占率稳居国内前列。同时配用电领域产品布局全面，有望充分受益投资增加。 发电侧重点开拓新能源市场，传统能源业务稳定。新能源行业有望维持高景气，公司不断扩大海内外新能源业务布局，提供并网友好、自主可控的场站一体化解决方案。同时传统电源业务整体持稳，储能方面持续聚焦技术创新，加速市场突破。 风险提示：新能源新增装机不及预期；储能建设进度不及预期；电网建设进度不及预期。 1.盈利预测与投资建议 针对网内业务，在构建新型电力系统的背景下，公司输变电保护和自动化业务伴随电网投资稳健发展 ， 预计23-25年该业务收入为23.44/25.79/28.37亿元，同比+10%/+10%/+10%；配用电业务受益配网投资增加、用电需求增加，业绩增速高于输变电业务，预计23-25年该业务收入为6.03/7.18/8.47亿元，同比+20%/+19%/+18%。 针对网外业务，受益于以新能源为代表的电源建设加快，公司发电与企业电力系统下游需求快速增长。预计23-25年公司发电与企业电力系统收入为24.14/31.14/39.86亿元，同比+30%/+29%/+28%。 我们预计2023-2025年公司营收分别为63.85/83.71/111.69亿元，增速分别为25.7%/31.1%/33.4%； 预计23-25年公司归母净利润分别为6.63/7.99/9.50亿元，增速分别为22.1%/20.5%/18.9%；对应23-25年EPS分别为0.82/0.98/1.17元。 表1:公司分业务盈利预测（单位：亿元） 结合公司行业和业务特征，选取华明装备、思源电气、国电南瑞作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法: 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为21.51x PE，给予公司2023年21.51x PE，对应的合理估值水平为17.55元。 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为3.28x PB，给予公司2023年3.28x PB，对应的合理估值水平为16.97元。 结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值17.26元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约21.15x PE，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。 表2:可比公司估值一览 2.公司技术积累深厚，网外业务增长动力强劲 2.1.深耕行业近三十载，业务多点开花 公司专注新型电力系统建设，行业优势地位突出。作为新型电力系统解决方案领域的领先提供商，公司主要从事智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电及新型储能五大板块业务，为客户提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等一系列产品和解决方案。先后参与三峡工程、西电东送、北京奥运会、白鹤滩水电站等国家重点示范工程的建设。产品遍及全国并远销70多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。 表3：公司主营业务涵盖发、输、变、配、用、储等版块 截至22年底，公司研发人员占比超26%，持续多年研发平均投入占比超10%。自公司创立以来，一直坚持技术领先的理念，建立了完整的研发创新体系，组建了一支具有专业技术背景的管理团队。截至22年底，公司研发人员共有865名，占比超26%；有超100位员工作为行业领军人才在行业相关学术组织及协会中担任职务。公司拥有包括国家高新技术企业、国家级企业技术中心、国家技术创新示范企业等重要资质，获得国家科学技术进步二等奖两项，获得其他国家与省部级科技奖100余项。 图1：公司从业近30载，核心技术不断提升 2.2.股权结构清晰，激励措施助力长远发展 股权结构稳定集中，管理团队学术背景深厚。截至2023年5月31日，公司第一大股东为四方集团，持股比例为43.1%。公司控股股东以及实际控制人为杨奇逊院士与王绪昭教授，二人分别直接持有四方股份0.79%/0.53%的股份。公司管理团队学术背景深厚。其中，创始人杨奇逊院士为电力系统继电保护专家，是中国第一台微机继电保护装置的发明人。创始人王绪昭教授曾任华北电力大学教务处长，曾获1990年“霍英东科学基金奖”。 积极实施股权激励，公司持续发展可期。公司于2020年8月发布启航1号员工持股计划。截至2022年9月23日，公司启航1号员工持股计划证券账户持有公司股票2,221.77万股，占公司总股本的2.73%。 公司积极推出股权激励计划，旨在吸引并留住优秀人才，同时充分激发公司高级管理人员和核心业务骨干的积极性和创造力，以推动公司业绩的可持续增长。 图2：公司实际控制人为杨奇逊和王绪昭 2.3.新能源业务爆发式增长，公司多领域业务持续向好 公司业绩持续稳健增长,新能源业务增长动能强劲。2022年公司营收达50.78亿元，同比增长18%，归母净利达5.43亿元，增速20%，主要系电网及新能源业务交货合同额增加。其中，新能源业务21-22年营收分别为7.49/13.60亿元，22年同比增速达82%，贡献主要业绩增量。23H1公司营收实现同比20%增长，归母净利同比增长17%，全年有望维持稳健增长。 图3：公司营业收入稳步上升 图4：公司净利润呈上升趋势 图5：2022年公司新能源业务营收达13.6亿元 输变电保护和自动化业务以及发电侧业务是公司核心业务。2022年，公司输变电保护和自动化系统业务、发电与企业电力系统业务、配用电系统业务及电力电子应用系统业务收入分别为21.31/18.57/5.02/3.76亿元，同比+8.5%/+34.7%/-1%/-4.5%。其中发电与企业电力系统产品收入增长较快，主要原因为公司把握新能源发展机遇，用户订单与交货合同额增加；输变电保护和自动化系统产品收入同比增加，主要原因为公司在电网客户具备较好的品牌地位，叠加电网行业持续增加。23H1公司在上述四项业务领域收入分别为12.78/10.60/2.36/1.62亿元 ， 同比+20.2%/+18.5%/+1.9%/+9.9%，输变电业务贡献有所增加。 图6：输变电和发电侧是公司核心业务领域（单位：亿元） 图7：公司输变电和发电侧业务增速稳健 2.4.毛利率保持高位，降本增效持续优化 公司综合毛利率优于行业平均值。2018-2023H1年公司毛利率分别为42.6%/41.4%/36.7%/36.0%/32.2%/36.1%，高于行业平均。其中20年起公司毛利率同比下滑，主要由于公司执行新收入准则，将原计入销售费用的与合同履约义务相关费用计入营业成本所致。2019年净利率下降，主要受公司参股企业净利润下滑影响。2019-2023H1公司净利率呈上升态势，主要受益于公司持续技术创新，在运营管理、客户服务、风险控制多方面推动改进与提升，主营业务经营质量持续提升。 图8：公司毛利率高于行业平均 图9：公司近年净利率情况 公司期间费用控制良好，研发投入保持稳定。2018-2023H1，公司期间费用率呈下降趋势。其中，财务收入不断增加，是公司持有的存量现金产生的利息收入增加，及汇兑差额变动所致；2020年公司销售费用率大幅下降，主要由于公司执行新收入准则，叠加疫情影响下销售人员差旅费大幅下降。 图10：公司期间费用率呈下降趋势 3.电网投资促进电力设备行业稳步上升 3.1.电力设备行业增长确定性强 电力设备是电力系统的重要组成。电力系统可划分为发电、输电、变电、配电以及用电环节。电力设备，又称电气设备是电力系统中的重要组成，覆盖了电力系统中的全部环节。电力设备可分为一次设备以及二次设备。 一次设备是生产和转换电能的设备。如将机械能转换成电能的发电机、变换电压、传输电能的变压器；接通和断开电路的开关设备如高低压断路器等。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备。如熔断器、控制开关、电能表、继电器、控制电缆等。二次设备更偏向软件层面，起到了对一次硬件设备的保护的重要作用。在输变电环节，一次设备包括了变压器、电容器、电抗器等，二次设备包括了继电保护、监控系统等。而在配电环节，一次设备包括了配电变压器、环网柜等，二次设备包括了配电主子站、配电终端等。 图11：电力设备主要分为一次设备、二次设备 电网投资决定电力设备行业兴衰。电网投资是电网设备行业的核心驱动因素。我国的电网投资基本由国家电网以及南方电网两家公司完成。根据中电联数据统计，“十二五”及“十三五”期间，我国的电网投资规模分别为2万亿元及2.6万亿元。而在“十四五”期间，我国的电网投资规模有望达到3万亿元，其中国家电网公司计划投资2.24万亿元，南方电网公司计划投资6,700亿元。而国网以及南网的电力设备供应商也必将持续受益于电网投资的增长，业绩持续向好。 图12：“十四五”期间我国电网投资额有望达到3万亿元 基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。电网建设是新基建的重要组成部分，电网投资逆周期属性突出。在经济上行压力较大的宏观背景下，电网建设常被作为经济增长的发力点，投资有望持续边际向好。随着人均用电、能源需求和电气化比例的增加，用电需求快速增加；同时由于国内自然资源分布不均，三北风光大基地面临较大的能源消纳与输送压力，推动主网架的快速建设，分布式风光的发展也带动线路扩容与智能化发展。快速增长的电力需求将推动电网投资的持续修复。在电网投资增加的大背景下，电力设备行业增长的确定性更强。 图13：电网投资具备逆经济周期的防御性 3.2.主网：用电缺口+大基地发电外送需求促进投资增加 大基地外送需求+用电量与发电量缺口增加促进主网架投资。主网是供电企业输电的主要网络，是从配电网之上到发电厂之间的网络，起到了输电以及变电的作用。由于主网直接连接发电端，发电端的外送需求则直接影响了主网的投资。目前在新型电力系统中，风电、光伏等新能源发电并网持续增加；但风光发电资源主要集中在三北沙戈荒地区，当地的消纳能力有限，大基地的发电需要外送至东部地区。目前，一期大基地的外送需求还可使用存量输电线路满足，但二期特高压则需要新建特高压等通道输电。自然资源分布不均导致的电力传输需求必将促进主网，尤其是特高压的投资增加。而用电端的需求与发电量的缺口也会对主网的建设产生正面的影响。据国家能源局统计，2021、2022年我国全社会用电量分别为83,128亿千瓦时与86,372亿千瓦时，同比增长10.7%、3.6%； 而2021、2022年我国的发电量分别为81,122亿千瓦与83,886亿千瓦，同比分别增长4.3%、3.4%，发电量与用电量的增速匹配度较差。近五年全国发电量、用电量CAGR分别为4.9%、6.5%，新增装机容量对发电量贡献有限，用电量与发电量的缺口在2022年达2,500亿千瓦时。用电量与发电量的缺口扩大将使得发电端外送电力的压力持续增大，主网有望迎来快速发展的阶段。 图14：主网连接发电端与配网 图15：2022年我国用电量与发电量缺口达2,500亿千瓦时 图16：2022年我国光伏新增装机87.41GW 图17：2022年我国风电新增装机37.63GW 特高压线路将成为主网的骨干。