家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 三花智控（002050.SZ） 2022年01月07日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/1/6 当前股价(元) 24.41 一年最高最低(元) 27.75/19.48 总市值(亿元) 876.62 流通市值(亿元) 864.33 总股本(亿股) 35.91 流通股本(亿股) 35.41 近3个月换手率(%) 40.48 股价走势图 数据来源：聚源 新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 新能源带来新机遇，制冷元器件龙头二次启航，首次覆盖给予“买入”评级 三花智控是全球制冷元器件龙头企业，自成立以来以阀、泵、换热三大品类不断拓宽应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车领域，并逐步拓展到新能源车领域，先发优势下公司汽车零部件业务业绩于2020年、2021H1得到持续兑现。我们认为在全球政策引导以及供给端变革双重推动下全球新能源车渗透率有望快速提升，公司未来有望继续依靠大客户效应和产能扩张驱动业绩增长。我们预测公司2021-2023年归母净利润为18.60/24.20/29.77亿元，对应EPS为0.52/0.67/0.83元，当前股价对应PE分别为47.1/36.2/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 新能源汽车热管理领域空间广阔，三花智控已抢占部分市场 各国支持政策促进了新能源车快速发展，中国、美国、日本等均提出了针对性的税收优惠、基础设施措施以及未来5-10年新能源车发展计划。我们认为在各国政策的推动下，新能源车发展为大势所趋。我们测算2020年公司全球市场份额约9%，已抢占部分新能源车热管理市场。此外公告显示2019年公司核心品类电子膨胀阀、四通阀、换热器市占率分别41%/47%/35%，阀类产品市场份额领先。 ⚫ 领先技术、规模优势、稳定的客户资源深筑公司竞争壁垒 （1）实现车用阀+热+泵全覆盖，为客户提供电池系统、发动机和动力系统冷却等多种解决方案，集成化优势明显。（2）行业内领先份额带来较强规模效应，公司盈利能力优于同行业企业。（3）全球化布局带来丰富客户资源，公司已成为全球制冷和汽车热管理系统部件领域的主要供应商，形成对后进入者较强的壁垒。 ⚫ 未来展望：电动化趋势下业绩具备较高成长性，较强确定性 （1）较高成长性：新能源车快速发展驱动业绩成长，测算2025年全球新能源车热管理市场规模1026亿元，2020-2025年CAGR约45%，进一步测算公司在量价推动下2020-2025年汽零营收CAGR约40%。（2）较强确定性：新能源车企销量目标宏大且产能扩张计划清晰，我们认为供给端变革将托底行业增长。公司已开拓主要新能源车车企，产能扩张稳步推进，大客户效应下有望实现强者恒强。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,287 12,110 15,945 19,484 23,311 YOY(%) 4.2 7.3 31.7 22.2 19.6 归母净利润(百万元) 1,421 1,462 1,860 2,420 2,977 YOY(%) 10.0 2.9 27.2 30.1 23.0 毛利率(%) 29.6 29.8 28.9 29.2 29.5 净利率(%) 12.6 12.1 11.7 12.4 12.8 ROE(%) 15.3 14.5 16.8 19.0 19.9 EPS(摊薄/元) 0.40 0.41 0.52 0.67 0.83 P/E(倍) 61.7 60.0 47.1 36.2 29.4 P/B(倍) 9.4 8.7 8.0 6.9 5.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%2021-012021-052021-09三花智控沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 三花智控：顺应新能源洪流，制冷控制元器件龙头的二次成长之路 ............................................................................. 4 1.1、 从制冷到汽零，业务不断外延，逐渐由中国走向全球 .......................................................................................... 4 1.2、 股权架构相对稳定，员工激励制度完善 ................................................................................................................. 6 1.3、 财务分析：制冷空调业务稳中向好，汽车零部件业务提速明显 .......................................................................... 7 2、 行业：政策引导背景下，行业发展迎来新机遇 ................................................................................................................ 9 2.1、 制冷空调零部件：绿色经济驱动制冷零部件新增长 .............................................................................................. 9 2.2、 汽车零部件：电动化趋势明显，推高汽车热管理系统行业天花板 .................................................................... 11 3、 核心竞争力：三大核心竞争力深筑品牌壁垒 .................................................................................................................. 15 3.1、 核心竞争力一：技术领先，零部件龙头地位稳固 ................................................................................................ 15 3.1.1、 制冷空调零部件：持续研发创新赋能，阀类部件技术优势明显 ............................................................. 16 3.1.2、 汽零：集成化优势明显，技术研发和市场应用已走在全球行业前列 ..................................................... 18 3.2、 核心竞争力二：提供多种系统化解决方案，规模优势显著 ................................................................................ 19 3.3、 核心竞争力三：全球化布局带来稳定客户资源，强化进入壁垒 ........................................................................ 20 4、 未来展望：新能源新机遇，业绩具备较高成长性，较强确定性 ................................................................................... 21 4.1、 高成长性：制冷空调业务稳增长，汽车热管理业务为核心驱动力 .................................................................... 21 4.2、 较强确定性：供给侧改革托底新能源增长，大客户效应保障公司地位 ............................................................ 23 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 27 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图1： 元器件制造基因悠久，公司多年来围绕核心产品不断延展业务范围，业绩逐步兑现 ............................................ 4 图2： 制冷元器件领域产品应用面广泛 ................................................................................................................................... 5 图3： 新能源车热管理系统较燃油车更为复杂 ....................................................................................................................... 5 图4： 公司在新能源车零部件领域实现多品类覆盖 ............................................................................................................... 5 图5： 实控人张氏父子三人直接或间接持有三花智控股份30.18% ...................................................................................... 6 图6： 2016-2020年公司营收增长CAGR为15.65% ..................................................................................