公司首次覆盖报告：贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航

化工/石油化工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 东华能源（002221.SZ） 2021年03月25日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/3/24 当前股价(元) 11.41 一年最高最低(元) 14.25/8.12 总市值(亿元) 188.15 流通市值(亿元) 174.77 总股本(亿股) 16.49 流通股本(亿股) 15.32 近3个月换手率(%) 110.71 股价走势图 数据来源：贝格数据 贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为布局全产业链的PDH龙头，成长空间广阔。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为12.3/18.5/22.3亿元，同比增长11.4%/50.3%/20.7%，EPS分别为0.75/1.12/1.35元，对应PE为15.3/10.2/8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ PDH为轻质化趋势下的优质化工赛道 聚丙烯进口替代仍为主旋律：2021-2022年为聚丙烯产能释放的高峰期，计划投产780/677万吨，同比+27.8%/18.8%，预计2022年聚丙烯自给率将由2020年的80.4%提升至96.7%，需求量稳定增长及进口替代为主要成长空间。其中，消费结构正在从传统的拉丝塑编、BOPP膜领域向应用领域更加高端化、个性化领域延伸。竞争优势：油头路线产能占比53%，煤头路线占比23%，PDH路线占比11%；我们测算在30-50美元/桶震荡上涨阶段，PDH具备绝对优势，油价大于50美元/桶时，PDH较大比例的油头路线仍具较强竞争力。我们认为，短期内PDH替代早期高成本油头产能升级趋势明显，长期而言，公司具备先发优势，设备操作运营累计经验更具稳定性，茂名项目将采用UOP最新的NG PDH流化床创造成本优势；公司与UOP合作开创南海研究院，将保障持续升级的技术优势。 ⚫ 贸易业务剥离轻装上阵，发挥全产业链优势产能加码 原料资源：贸易剥离不脱离，LPG年贸易规模全球占比12%，具话语权；LPG船队：拥有十余条的船队规模，以背靠背转租方式委托福基船务代为运营，保障原料供给同时规避风险；码头：宁波和钦州拥有5万吨级“第一港”深水码头，张家港拥有5万吨级“第二港”深水码头，茂名港吉达港区也已获得交通运输部审批同意；仓储能力：宁波洞库（52万立方）和张家港、太仓和钦州的冷冻罐仓储能力共计86.6万立方，宁波在建200万立方地下洞库，仓储规模国内最大。交割：大连商品交易所已对公司聚丙烯产品予以免检，且授予公司为其认可的聚丙烯交割库资质。公司已完成贸易业务剥离，随着2021Q1宁波二、三期投产，PDH产能将达180万吨/年，PP产能160万吨/年，跃居全国第一，茂名首套60万吨装置将于2022年投产,2025年远期规划500万吨，成长空间广阔。 ⚫ 风险提示：原料价格大幅波动、国际贸易政策影响、项目进展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,943 46,188 33,560 25,749 22,203 YOY(%) 49.8 -5.6 -27.3 -23.3 -13.8 归母净利润(百万元) 1,078 1,104 1,229 1,848 2,232 YOY(%) 1.5 2.4 11.4 50.3 20.7 毛利率(%) 5.0 5.3 7.4 12.5 16.1 净利率(%) 2.2 2.4 3.7 7.2 10.1 ROE(%) 12.8 11.9 12.1 15.6 16.0 EPS(摊薄/元) 0.65 0.67 0.75 1.12 1.35 P/E(倍) 17.4 17.0 15.3 10.2 8.4 P/B(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2020-032020-072020-112021-03东华能源沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 剥离贸易资产，PDH龙头专注丙烯产业链发展 ............................................................................................................... 4 1.1、 LPG贸易起家，向下建成“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”产业链 ................................................................................. 4 1.2、 剥离贸易业务，轻装上阵专注化工发展 ................................................................................................................. 5 1.3、 股权结构稳定，获陕煤集团5.9%大笔增持 ............................................................................................................ 8 1.4、 化工品销售业务成为主要增长驱动力，贸易资产剥离提高盈利能力 .................................................................. 8 2、 长周期PDH具竞争优势，UOP移动床工艺将进一步降本 ............................................................................................ 10 2.1、 长周期内PDH路线具备成本优势 ......................................................................................................................... 10 2.2、 UOP流化床工艺有望建立成本优势 ...................................................................................................................... 14 3、 原料丙烷供给格局向好，聚丙烯供需毋须过度担忧....................................................................................................... 15 3.1、 丙烷产地分散供给长期宽松，中美贸易摩擦缓和利好进口 ................................................................................ 15 3.2、 聚丙烯供需毋须过度担忧，高端化和多元化为大势所趋 .................................................................................... 18 4、 全球最大贸易商起家，全产业链优势打造PDH龙头地位 ............................................................................................. 20 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 22 5.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 22 5.2、 首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................................................... 23 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 深耕LPG贸易，向下发展LPG深加工 ........................................................................................................................ 4 图2： “丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”全产业链具备体系化优势 ................................................................................................... 5 图3： 液化气销售毛利率持续下滑 ........................................................................................................................................... 6 图4： 日常购销占据大额现金流（亿元） ............................................................................................................................... 6 图5： 资产负债率处于高位运行 ......................................................................................................................................