公司首次覆盖报告：煤焦化龙头再起航，大举进军PDH新领域

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 金能科技（603113.SH） 2020年07月06日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/6 当前股价(元) 14.33 一年最高最低(元) 14.48/8.62 总市值(亿元) 96.86 流通市值(亿元) 96.86 总股本(亿股) 6.76 流通股本(亿股) 6.76 近3个月换手率(%) 80.4 股价走势图 数据来源：贝格数据 煤焦化龙头再起航，大举进军PDH新领域 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 煤焦化龙头再起航，大举进军PDH新领域。首次覆盖，给予“买入”评级 金能科技作为山东省煤焦化龙头，以焦化为基础打造了独特的“3+3”循环经济产业链，构建了“煤化工+精细化工”的业务矩阵，各产线之间紧密结合，实现资源循环利用，从而造就了焦炭与炭黑主业低成本、高毛利的竞争优势，产品单位毛利均位于各细分行业前列。焦化行业供改深化促成焦价回升，煤焦价差扩大打开利润空间，公司通过“以价补量”对冲减产；炭黑行业供需基本面改善有望支撑公司炭黑业绩。青岛项目打造“PDH+炭黑”循环产业链，项目投产后或将贡献7.7亿元年均净利润，公司将借助PDH先进工艺进军烯烃产业，石油化工或将成为公司业绩又一核心驱动力，看好公司中长期增长潜力。我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润7.0/12.8/15.2亿元，同比变化-8.4%/ 83.8%/18.5%；EPS分别为1.03/1.90/2.25元，对应当前股价，PE分别为13.9x/7.5x/6.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 循环产业链降本显著，焦炭&炭黑盈利性业内领先 受益于公司着力构建的循环经济产业链体系，各产线间进行科学整合，焦炉煤气等副产品实现循环利用，原材料成本得以在各个产业链间分摊，显著降低了焦炭、炭黑等主要产品的单位成本，拓宽了主业的盈利空间，从而使公司在焦化、炭黑行业内均具备明显的单位毛利优势。 ⚫ PDH+绿色炭黑，新项目注入业绩增长新动力 青岛项目90万吨/年PDH制丙烯与48万吨绿色炭黑产能预计将于2021年4月投产，“PDH+炭黑”的循环经济产业链延续了总部模式，预计将为公司贡献7.7亿年均净利润。项目投产后，石油化工业务将成为公司除焦化、炭黑以外的又一业绩核心驱动力，丙烯毛利占比或将超30%，是公司中长期增长的主要看点。同时，公司炭黑产能将扩至3倍，品质提升助力进军高端市场，份额有望提升。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期；焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,812 8,150 6,097 12,150 14,185 YOY(%) 32.5 -7.5 -25.2 99.3 16.8 归母净利润(百万元) 1,270 762 699 1,284 1,522 YOY(%) 87.1 -40.0 -8.4 83.8 18.5 毛利率(%) 21.1 14.8 17.6 17.9 18.4 净利率(%) 14.4 9.4 11.5 10.6 10.7 ROE(%) 26.1 12.9 10.6 16.3 16.2 EPS(摊薄/元) 1.88 1.13 1.03 1.90 2.25 P/E(倍) 7.6 12.7 13.9 7.5 6.4 P/B(倍) 2.0 1.8 1.6 1.3 1.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2019-072019-112020-03金能科技沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 山东煤焦化龙头，打造独特循环经济产业链 ......................................................................................................................... 4 1.1、 民营实力龙头，独创“3+3”循环经济产业链 ................................................................................................................ 4 1.2、 焦炭&炭黑是主力产品，精细化工补足产业链........................................................................................................... 5 2、 焦炭业务：坚持环保高标准，行业供改拓宽盈利空间 ......................................................................................................... 7 2.1、 高标准打造先进焦炭产能，产量稳定 .......................................................................................................................... 7 2.2、 焦炭业务盈利能力位于业内前列，竞争优势凸显 ...................................................................................................... 8 2.3、 供给侧改革不断深化，公司或成优先受益者 .............................................................................................................. 9 2.3.1、 山东“以煤定焦”政策落地，公司将退出80万吨产能 ..................................................................................... 9 2.3.2、 焦炭供给持续收紧，促成行业提价信心 ......................................................................................................... 10 2.3.3、 煤焦价差扩大打开焦炭利润空间，“以价补量”对冲减产 ............................................................................. 13 3、 炭黑业务：单吨毛利业内领先，供需改善后市可期 ........................................................................................................... 14 3.1、 炭黑产能24万吨，原材料来自焦化线煤焦油 .......................................................................................................... 14 3.2、 低成本优势造就单吨毛利业内领先............................................................................................................................ 16 3.3、 炭黑供给偏宽松，供需格局有望改善 ........................................................................................................................ 17 3.3.1、 供给端：供给收紧、集中度提升，盲目扩产已成过去时 ............................................................................. 17 3.3.2、 需求端：低迷只是暂时，后市仍然可期 ......................................................................................................... 18 4、 PDH+绿色炭黑，新项目注入业绩增长新动力 .................................................................................................................... 19 4.1、 丙烯&炭黑产线整合，或贡献年均净利润7.7亿元 .................................................................................................. 19 4.2、 进军烯烃大有可为，石油化工或成新增长极 ............................................................................................................ 21 4.3、 炭黑实力再巩固，绿色产能冲击高端市场 ................................................................................................................ 22 5、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ........................................................................................................... 22 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 22 5.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................................... 24 6、 风险提示 ...........................................................................................................................