公司首次覆盖报告：国内抗老化助剂龙头再起航

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内抗老化助剂龙头企业，并购锦州康泰开展润滑油添加剂业务。伴随抗老化助剂产能的提升以及康泰二期产能的爬坡，行业需求逐步好转有望带动公司业绩走出景气低谷。预计2023-2025年EPS分别为1.77、2.20、2.78元，目标价为51.82元，对应2024年23.60倍PE，给予“增持”评级。 抗老化助剂品类齐全，营销网络遍布全球。公司是全球仅有的两家全系列产品供应商之一，兼具光稳定剂和抗氧化剂产能，且充分利用国内六大生产基地以及全球布局物流仓库，稳定快速交付客户订单。目前公司下游客户已覆盖五大类高分子材料头部优质客户 ，业务领域覆盖全球几乎所有国家。 康泰二期弥补单剂配套短板。公司上市以来并购科润、凯亚等标的目前均呈现优秀业绩，多个成功案例背后是公司运营以及投后整合方面的经验优势。康泰二期5万吨产能一方面为扩大康泰规模，更重要为补齐单剂配套短板，提升现有产能利用率。而康泰一期 、二期以及珠海液体抗氧剂产能的整合将使公司成为中国润滑油添加剂行业产品门类配套最齐全公司。 行业供需格局有望触底。2022年四季度以来抗老化助剂行业受需求低迷以及行业产能释放影响，产品价格降幅高于原材料价格降幅，导致公司业绩短期承压，但随着下游需求的逐步复苏，产品价格将逐步见底。根据2023年9月公司投资者关系表，主要产品市场环境已在二季度有所改善。 风险提示：产能建设不及预期、行业景气度变化、汇率波动、原材料价格波动等 1.盈利预测与投资建议 与众不同的看法：市场认为伴随国内其他厂商抗老化助剂产能的释放，公司盈利能力将长期承压。我们认为2022年以来产品毛利率有所下降主要系下游需求持续低迷，叠加原材料价格下降导致抗老化剂厂商议价权弱化。但利安隆在2023年上半年借助行业领先的产品性能以及交付能力快速提升了市场份额，润滑油添加剂业务也将随着康泰二期产能的爬坡而渐入佳境。未来随着国内外房地产、工程机械等行业的持续回暖，公司将依靠全产品品类配套的优势发挥业绩弹性。 关键假设：公司目前主要产品为抗氧化剂、光稳定剂、U-pack以及润滑油添加剂。 （1）销量：随着现有产能的逐步释放以及新增产能落地，预计2023-2025年抗氧化剂销量分别为58740、68530、78320吨，光稳定剂销量分别为29050、30100、32880吨，U-pack销量分别为29400、44100、66150吨，润滑油添加剂销量分别为57200、71500、85800吨。 （2）单价：随着国内外房地产等下游需求的逐步回暖，预计产品价格逐步回升。预计2023-2025年抗氧化剂平均单价分别为3.00、3.25、3.30万元/吨，光稳定剂平均单价分别为7.2、7.3、7.4万元/吨，U-pack平均单价分别为2.5、2.6、2.6万元/吨，润滑油添加剂平均单价分别为1.7、1.8、2.0万元/吨。 （3）毛利率：随着产品单价的逐步提升以及公司规模效应体现的成本下降，预计产品毛利率逐步修复。预计2023-2025年抗氧化剂毛利率分别为16.3%、16.5%、18.0%，光稳定剂毛利率分别为29.7%、31.2%、32.5%，U-pack毛利率分别为6.5%、7.3%、8.1%，润滑油添加剂毛利率分别为15.0%、16.5%、16.8%。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为55.61、68.58、84.54亿元，归母净利润分别为4.06、5.04、6.39亿元，对应EPS分别为1.77、2.20、2.78元。 表1:主要产品盈利预测 公司主营业务为抗老化助剂以及润滑油添加剂，我们选择抗老化助剂行业的宿迁联盛、鼎际得以及润滑油添加剂行业的瑞丰新材作为估值样本。 （1）PE估值法：2024年可比公司平均PE值为24.68倍，给与公司2024年24.68倍PE，对应市值为124.46亿元。 （2）PB估值法：2024年可比公司平均PB值为2.41倍，给与公司2024年2.41倍PB，对应市值为113.52亿元。 综上，公司目前已成长为抗老化助剂的国内龙头，抗氧化剂及光稳定剂产能仍在持续扩张；另外收购锦州康泰所延伸的润滑油添加剂板块随着康泰二期产能的爬坡，有望为公司持续注能；生命科学板块作为第三生命曲线，奠定了公司未来绿色、高效、可持续发展的基础 。我们综合两种相对估值法的结果，取两种估值方法平均值118.99亿元作为利安隆合理估值，对应2024年23.60倍PE，目标价51.82元。 表2:可比公司估值表（2023/10/28） 2.抗老化助剂领军，三大成长曲线并举 2.1.发展方向精细化，产业布局全球化 抗老化助剂起家，全品类产能配套。公司是全球领先的抗老化助剂产品和技术供应商，成立于1994年，早期主要给国际同行生产专用抗氧化剂和光稳定剂产品。随着2003年天津滨海新区基地建成，公司正式开启产能和品类扩张之路。2005年公司开始以自主品牌进行销售 ，近二十年的耕耘实现了包括GAO（主抗氧化剂）、SAO（辅抗氧化剂）、UVA（紫外线吸收剂）、HALS（受阻胺类光稳定剂）、U-pack（复配定制）在内的全部高分子材料抗老化助剂产品的产能配套。也是国内唯一覆盖了上述五个系列、几百个品种的全系列产品供应商。 并购锦州康泰，切入润滑油添加剂业务。2022年公司完成外延并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。康泰是目前国内润滑油添加剂产品系列最齐全的公司之一，具有200多个润滑油添加剂品种的经营能力。除自产自销以及代理销售润滑油添加剂外，公司还提供一体化技术服务，一方面为客户提供应用解决方案，另一方面提供添加剂产品的一站式采购服务。 田里有稻，开拓生命科学业务。2022年公司设立了生命科学事业部，开始培育第三生命曲线。目前涉及两个产业方向，分别是生物砌块赛道与合成生物学赛道。其中生物砌块赛道的实施主体为公司2021年4月与吉玛基因合作成立的奥瑞芙生物医药有限公司；合成生物学赛道成立合成生物学研究所，目前聚焦于聚谷氨酸和红景天苷的产业化。 图1内生+外延驱动公司业务领域拓展 六大生产基地并举，构建全球营销网络。公司现有天津汉沽、宁夏中卫、浙江常山、广东珠海、河北衡水以及内蒙古赤峰六大生产基地。 六大基地构建了每个产品配备两条生产线的“备用生产线”模式，深度满足客户对于产品配套、稳定供应的核心需求，是全球唯一几乎所有产品都有备份工厂的公司，具备坚实的供货保障。客户方面， 经过二十多年的积累和发展，公司客户遍布全球，几乎涵盖了所有高分子材料及各个应用领域全球著名的高分子材料公司，包括全球涂料10强其中9家，全球化工50强其中35家，全球主要高分子材料企业为公司提供了60%以上的销售收入占比。为了满足全球客户订单的及时交付，公司在德国、美国、日本、中国香港均设立有子公司，且在全球布局物流仓库，从而构建完善的全球营销网络。 图2公司建立了全球营销网络 图3产品在各个基地均有分布 表3:生产基地多数配套多产品产能 2.2.管理团队稳定专业，研发团队庞大全面 高管团队专业背景深厚、从业经验丰富。目前公司管理团队已完成各年龄段的梯队构建。以60后为主的1.0创业团队成员李海平、孙春光、毕作鹏、孙艾田、韩伯睿、叶强等人均拥有20年以上抗老化技术研发、应用和客户服务经验，同时具有高校资源、自身研发能力、 项目产业化和外延并购整合经验。其中实际控制人李海平以及高管孙春光 、毕作鹏、孙艾田等此前均为天津大学教师，这也是公司和天津大学开展产学研长期合作的重要基础。以80后为主体的2.0管理团队全面接手公司日常运营和创新工作，其中大部分成员已经入职十年以上 ，是公司未来可持续发展的中坚力量。 员工持股计划滚动实施，保持持续激励。公司曾于2018年、2020年发布第一期、第二期员工持股计划，募集总额分别不超过2.5、2.0亿元，并均已成功实施。2023年4月26日，公司发布第三期员工持股计划，资金规模上限1.7亿元，参与对象为公司董监高、公司及其下属控股公司任职的管理人员、业务和技术骨干，以及经公司董事会认定有重要贡献的其他员工，合计不超过670人。其中90%以上份额由其他员工认购，充分调动员工的积极性。 表4:公司股权激励覆盖范围广 公司股权结构稳定集中。公司控股股东是利安隆集团和利安隆国际，实际控制人为公司创始人、董事长李海平。截止2023年三季报，李海平董事长通过利安隆集团和利安隆国际，间接持有公司25.05%股权。 2017年上市以来控股股东持股数量未发生变动，股权结构稳定集中。 另外聚鑫隆和圣金隆为公司核心管理员工及骨干员工的持股平台。 图4管理层股权结构稳定集中（截止2023年三季报） 2.3.盈利高速增长，产品结构不断优化 业绩高速增长，产品结构优化。伴随公司生产基地不断扩张，产能逐步释放，盈利实现了持续高速增长。2013-2022年收入复合增长率31.78%，归母净利润复合增长率33.15%。另外随着抗老化助剂产能的提升以及润滑油添加剂业务的加入，公司产品结构逐步优化。2020年之前抗氧化剂+光稳定剂板块收入占比超过90%，到2022年占比下降至73%，新增了润滑油添加剂以及生命科学板块。未来随着第二、第三成长曲线的再延展，公司盈利结构将进一步优化。 图5盈利能力长期维持高速增长 图6各产品收入结构不断优化 毛利率受短期市场供需影响，未来有望修复。2018年之前公司盈利能力不断提升，主要系市场需求快速增长同时行业产能未及时跟上。 2019年后随着国内抗氧化剂产能的提升，产品毛利率开始下降 ，而光稳定剂板块受益于产品价格提升和原材料成本下降，同时凯亚并表，导致毛利率有所提升。2022年主要系抗老化助剂行业以及润滑油添加剂行业均有产能释放，同时下游需求低迷，产品降价幅度大于原材料降价幅度导致毛利率下降。未来伴随需求的向好以及释放产能的逐步消化，毛利率水平有望逐步修复。 图7公司净利率相较毛利率水平更为稳定 图8各细分产品2022年毛利率有所回落 期间费用率持续下降，研发费用保持高增长。近年来公司持续降本增效，期间费用率逐步下降，2022年期间费用率已不到8%。但公司一直重视研发投入，研发支出逐年增长，研发支出占营收比例常年维持在4%以上。同时研发团队也在不断扩大，截止2022年底，公司研发团队已达到365人，研发人员占比达到12.41%。 图9公司期间费用管控能力较强 图10研发支出水平持续提升 3.抗老化为基石，润滑油添加剂渐入佳境 3.1.抗老化剂助剂：小用量、大市场 高分子材料化学助剂为高分子材料增添活力。高分子材料按照来源可分为天然高分子材料和合成高分子材料，其中合成高分子材料包括塑料、合成橡胶、涂料、化学纤维、胶粘剂五大基础类材料， 以及其他高分子基复合材料。为改善高分子材料普遍表现出的老化速度快 、机械强度差、耐热性低等不足，高分子材料化学助剂行业应运而生 。高分子材料化学助剂按照基础材料的不同，可分为塑料助剂、 化学纤维助剂、胶黏剂助剂、涂料助剂、橡胶助剂等细分行业；根据功能不同可划分为交联剂、润滑剂、光稳定剂等不同细分品类。 图11高分子材料分类广泛 图12高分子材料化学助剂品类较多 表5:高分子助剂品种及作用各有差异 抗老化助剂为高分子材料中重要一环。抗老化助剂主要作用为改善高分子材料的原有性能，并可赋予高分子材料抗热氧化、抗光氧化等抗老化功能。抗老化助剂在高分子材料中的添加比例较小，但对高分子材料质量和性能影响较大，是高分子材料生产中的重要一环 。抗老化助剂主要分为光稳定剂和抗氧化剂两大类别。光稳定剂是一种能够抑制或减弱光照对高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，而抗氧化剂是指能够延缓或抑制大气中氧或臭氧对高分子材料的氧化降解，从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质。 光稳定剂通常可以与抗氧剂协同使用，以更好的抑制高分子材料的光氧化降解。 表6:抗老化剂主要分为光稳定剂和抗氧剂 全球高分子材料市场稳步增长