公司首次覆盖报告：聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期

家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 盾安环境（002011.SZ） 2022年05月24日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/5/23 当前股价(元) 9.46 一年最高最低(元) 16.32/4.33 总市值(亿元) 86.77 流通市值(亿元) 86.67 总股本(亿股) 9.17 流通股本(亿股) 9.16 近3个月换手率(%) 97.61 股价走势图 数据来源：聚源 聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790121060033 ⚫ 聚焦制冷主业，商用、外贸和热管理增长可期，首次覆盖给予“买入”评级 盾安环境作为全球制冷配件领先企业，战略调整下聚焦制冷主业、剥离非核心业务。2020年提出“3+1”战略定位，发力商用、外贸和新能源热管理三大洼地。2021年公司扭亏为盈、2022Q1三大洼地业务实现较好增长。伴随流动性问题等利空出尽，战略升级或带动公司高质量增长，预计公司价值将得到重估。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.25/6.83/8.12亿元，对应EPS为0.57/0.74/0.89亿元，当前股价对应PE分别为16.5/12.7/10.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为 行业维度上看当前国内中央空调及商用制冷市场在新基建及疫情等因素驱动下保持稳健增长，并且家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，叠加海外较大的中央空调市场需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等节能零部件快速增长。公司在家用市场已具备较强产品技术沉淀和服务经验，格力电器入局下流动性短板将得到补齐，利好海外客户拓展，叠加剥离非核心业务后资源分配趋于合理，我们认为以往较薄弱的商用零部件市场也将重新获得较好增长。此外考虑到新基建带来的增长机会，公司制冷设备业务或凭借稳定的客户资源实现高质量发展。 ⚫ 政策驱动行业高增，二供趋势+格力电器入局助力热管理业务驶入快车道 行业维度上看各国支持政策促进了新能源车快速发展，有望带动电子膨胀阀、调温阀、电子水泵等配套产品需求提升。热管理领域与空调制冷领域应用的阀件技术存在互通性，在研发设计和生产上公司具备深厚的积淀，当前已形成较为完善的产品矩阵。作为后进入者，2021年公司车用电子膨胀阀市占率13.16%，已占据一定市场份额。参考家用空调阀领域，我们认为当前公司有望以电子膨胀阀为切入点将制冷空调阀成功复制到车用领域。此外，车企放开二供以及流动性改善下开拓海外及合资品牌有望为公司带来α增长，看好公司热管理业务进入快速上升通道。 风险提示：商用和外贸市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,381 9,837 10,663 12,083 13,694 YOY(%) -18.9 33.3 8.4 13.3 13.3 归母净利润(百万元) -1,000 405 525 683 812 YOY(%) -861.3 140.5 29.6 30.0 18.8 毛利率(%) 17.0 16.3 16.8 17.4 17.6 净利率(%) -13.5 4.1 4.9 5.7 5.9 ROE(%) -81.0 24.2 23.9 23.7 22.0 EPS(摊薄/元) -1.09 0.44 0.57 0.74 0.89 P/E(倍) -8.7 21.4 16.5 12.7 10.7 P/B(倍) 6.4 5.0 3.8 2.9 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%0%80%160%240%320%2021-052021-092022-012022-05盾安环境沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 盾安环境：聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地前景可期 ......................................................... 5 1.1、 从业务扩张到聚焦主业，战略性调整促进龙头地位巩固 ...................................................................................... 5 1.2、 财务分析：业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善 .......................................................................................... 7 2、 制冷配件业务：新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为 ......................................... 9 2.1、 家用制冷配件：能效升级下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间 ............................................................................ 10 2.2、 商用制冷配件：关注国内商用制冷和海外中央空调市场两大洼地 .................................................................... 11 2.2.1、 国内商用空调市场：多联机发展前景广阔，国产替代带来增长机遇 ..................................................... 12 2.2.2、 国内冷冻冷藏市场：后疫情时代受益行业，政策引导下增长前景可观 ................................................. 16 2.2.3、 海外商用空调市场：美国为核心，市场空间广阔 ..................................................................................... 17 2.2.4、 从下游到上游：关注新能效及商用制冷为上游阀件企业带来的增长机遇 ............................................. 18 2.3、 盾安环境：围绕家用空调阀件优势做拓展，外贸和商用市场大有可为 ............................................................ 20 2.3.1、 聚焦主业，持续研发创新巩固三大阀件市场地位 ..................................................................................... 20 2.3.2、 格力入局补齐劣势，战略调整下商用和外贸市场大有可为 ..................................................................... 23 3、 制冷设备业务：新基建带来增长机遇，业务聚焦提质增效 ........................................................................................... 26 3.1、 新基建带来增长机遇：关注5G、轨交、核电等工业领域发展 .......................................................................... 26 3.2、 盾安环境：聚焦核电、轨交等特种领域，关注业务提质增效 ............................................................................ 26 4、 新能源汽车热管理：政策驱动行业高增，二供趋势+格力电器入股助力热管理业务驶入快车道 ............................. 30 4.1、 政策驱动新能源汽车快速增长，传统汽车热管理格局有望得到重塑 ................................................................ 30 4.2、 盾安环境：外部车企放开二供，内部资本结构优化利好客户拓展，新能源热管理业务增长可期 ................ 32 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 34 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 36 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 37 图表目录 图1： 2018年进入战略调整期，聚焦“3+1”主营业务战略定位下业务结构得到优化，2021扭亏为盈 ............................ 5 图2： 制冷配件与制冷设备产品应用广泛 ............................................................................................................................... 6 图3： 格力电器与盾安精工完成股份转让协议，持有公司29.48%股份 .............................................................................. 7 图4： 2016-2021年公司营收增长CAGR为11.03% ............................................................................................................... 7 图5： 预计2021年公司净利润扭亏为盈 ..............................................................................................................................