制造力外溢系列报告之盾安环境公司深度报告：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待发

聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待发 [Table_CoverStock] —制造力外溢系列报告之盾安环境(002011)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2021年10月26日 [Table_CoverAuthor] 罗岸阳 首席研究员 S1500520070002 13656717902 luoanyang@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 盾安环境(002011) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 7.07 52周内股价波动区间(元) 7.72-3.68 最近一月涨跌幅(％) -92.93 总股本(亿股) 9.17 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 64.85 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待发 [Table_ReportDate] 2021年10月26日 本期内容提要: [Table_Summary] 四通阀、截止阀超越三花，规模重回行业第一。根据产业在线数据，2021年上半年，盾安环境空调阀件内销达到1.56亿只，同比增长66.80%，三花智控紧随其后，内销同比增长56.1%至1.09亿只。从市占率来看，盾安环境的内销占比从20Q4起超过三花智控回到行业第一的位置，上半年盾安环境内销总占比达到39.20%，比三花智控高出4.9pct。 业务瘦身走出经营困境，战略聚焦核心主业。集团流动性危机导致2020年年底公司计提了担保损失6.33亿元，截至2021年6月底，仅剩少量金额仍有可能需由上市公司偿还，计入公司2021年年度损益。同时，从2018年起公司开始剥离节能业务等非核心业务，目前已基本完成剥离，未来公司将聚焦制冷核心主业，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，布局5G、轨交、冷链、新能源汽车热管理等国家重点产业政策引导的新基建和新消费产业关联的空调与制冷业务。 新能源车热管理布局完整，乘东风打开新增长曲线。公司新能源热管理器相关产品矩阵完善，自身作为民用制冷阀件龙头，在新能源车用电子膨胀阀、截止阀等产品方面具有技术优势，目前已于比亚迪、吉利、蔚来等公司达成合作，随着新能汽车行业进一步放量，凭借公司品牌优势和产品力，公司有望打开新能源车相关业务市场。另一方面，公司向广阔商用制冷领域拓展，通过轨交、核电、通信制冷、大型商用中央空调、冷链系统打开新的增长空间。 调整业务产品结构，深挖公司效率，提升公司盈利能力。未来公司将着力提升盈利能力强的商用配件业务、电子膨胀阀业务、海外业务等，改善公司产品结构；同时，公司通过推动智能化生产改造，深挖内部效率提升空间，提升人均产值，有望进一步提升生产效率，提高企业整体效益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年收入为95.07/108.76/121.00亿元，同比+28.8/+14.4/+11.2%；归母净利润4.24/5.37/6.44亿元，同比+142.5/26.6/19.8%，对应PE为14.69/11.61/9.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：新能源热管理系统业务开展不及预期、下游民用空调消费不及预期、公司商用业务推广不及预期、核电项目中标不及预期等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 9,104 7,381 9,507 10,876 12,100 增长率YoY % -3.2% -18.9% 28.8% 14.4% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 131 -1,000 424 537 644 增长率YoY% 106.1% -861.3% 142.5% 26.6% 19.8% 毛利率% 17.9% 17.0% 16.2% 16.1% 16.7% 净资产收益率ROE% 5.5% -73.2% 23.7% 23.1% 21.7% EPS(摊薄)(元) 0.14 -1.09 0.46 0.59 0.70 市盈率P/E(倍) 48.57 — 14.69 11.61 9.69 市净率P/B(倍) 2.62 4.57 3.48 2.68 2.10 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年10月25日收盘价 -50%0%50%100%150%20/1021/0221/06盾安环境沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、聚焦核心制冷主业，重回行业龙头地位 ........................................................................... 6 1.1 四通阀、截止阀超越三花，规模重回行业第一 ................................................................. 6 1.2 业务瘦身走出经营困境，战略聚焦核心主业 ................................................................... 10 二、新能源车热管理布局完整，乘东风打开新增长曲线 ....................................................... 15 2.1 盾安热管理部件布局完整，车企开放二供带来切入良机 ................................................. 15 2.2 向广阔商用制冷领域拓展，打开新的增长空间 ............................................................. 18 三、内部梳理做精做细，盈利能力存在广阔提升空间 ........................................................... 22 3.1 产品业务结构、收入地区差异带来毛利率结构差异 ........................................................ 22 3.2 内部改革落实责任，深挖效率提效益 ............................................................................. 23 盈利预测、估值与投资评级 .................................................................................................. 27 风险因素 ............................................................................................................................... 28 表 目 录 表 1：公司制冷零部件产能（万只） ...................................................................................... 6 表 2：公司与母公司/关联方互保情况 ................................................................................... 11 表 3：担保相关会计处理和未来影响 .................................................................................... 11 表 4：公司不断设立/投资新业务公司 ................................................................................... 12 表 5：2018起公司开始剥离非核心业务 ............................................................................... 12 表 6：2018公司高管变动 .................................................................................................... 13 表 7：盾安与三花新能源车用热管理主要产品对比 .............................................................. 15 表 8：国家政策推动新能源汽车发展 .................................................................................... 15 表 9：三花智控从单一零部件供应商到全平台供应 .............................................................. 17 表 10：公司现有合作客户 .................................................................................................... 18 表 11：公司部分中标和公示项目 ......................................................................................... 20 表 12：事业合伙人计划管理办法 ......................................................................................... 25 表13：公司营业收入预测及同比增速（百万元，%） .......................................................... 27 表14：可比公司估值情况（百万元，%） ............................................................................ 27 图 目 录 图1：盾安环境发展历程 ......................................................................................................... 6 图2：国内空调阀件内销市场龙头企业情况（万套） .............................................................. 7 图3：国内制冷阀件内销占比（2021H1，%） ..................................