首次覆盖报告：汽车热管理、机器人，制冷配件龙头不断成长

首次覆盖，给予目标价36.29元，给予增持评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/1.01/1.16元。公司作为汽车热管理龙头以及机器人相关零部件核心供应商，可比公司参考拓普集团、双环传动、雷赛智能、伟创电气。综合PE及DCF估值，给予公司目标价36.29元，给予增持评级。 汽车电动化重塑供应格局，热管理行业的量价齐升，公司抓住电动化机遇成为汽车热管理龙头。传统汽车中热管理以发动机、变速箱、空调系统为主，单车价值量约2000元，海外Tier1占据绝大部分市场。汽车电动化后热管理需求以三电为主，同时空调系统制热要求提高，单车价值量提升至6000-10000元。主机厂强化整车热管理的集成，以三花为代表的核心零部件厂商取得更多的组件集成机会，受益电动化带来的供应链重塑和量价齐升。 制冷市场结构升级，行业稳中有增。家用市场，变频空调、冰箱渗透率提升有利于电子膨胀阀等中高端元器件的应用。商用中央空调、冷链等新兴市场打开成长新空间。公司的四通阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道等制冷核心元器件的市场份额均全球第一，公司抓住制冷市场节能趋势不断升级产品实现再增长。 前瞻布局储能和机器人，提供新的成长曲线。全球碳中和叠加电池规模化，电化学储能市场迎来爆发，催生储能热管理需求，为公司热管理业务提供新的增量空间。机器人方面，聚焦机电执行器，密切配合头部客户量产后，募资扩产加大机器人布局。 风险提示：新能源车市场不及预期；原材料价格波动；宏观经济低迷。 1.盈利预测与估值 首次覆盖，给予目标价36.29元，给予增持评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/1.01/1.16元，给予公司目标价36.29元,给予增持评级。 汽车电动化对热管理要求提升，并新增以三电为主的热管理需求。以特斯拉为代表的车企，串联汽车内各个区域的热管理系统，将热管理从零散的部件向集成化、总成化发展，汽车热管理市场实现了量、价、质的齐升，新能源汽车较传统汽车单车价值量提升了3倍以上。汽车热泵渗透率的提升，进一步带来了汽车热管理价值量的提升。此外，储能市场的兴起，打开了热管理市场新空间。三花一直是国内和全球的热管理领先制造商，实现了从家电向汽车拓展，积极布局储能、人工智能等新兴领域，精益求精，追求卓越，不断成长。 关键假设：1）汽车业务：下游龙头客户的放量以及热泵升级带来的量价齐升；2）制冷业务：商用、微通道处在成长阶段，家用空调冰箱稳中有增，变频产品渗透率提升有利于电子膨胀阀等产品的量价齐升；3）人形机器人量产尚未正式落地，根据官方公开信息所披露的公司产品价值量、份额仍具有不确定性，基于谨慎角度考量，首次覆盖不给予机器人业务的增长预期，后续待相关业务正式披露再作盈利预测修正。 表1：三花智控盈利预测（单位：亿元） 综上假设，我们预计2024-2026年公司实现营业收入271.5/311.5/348.0亿元，归母净利润31.6/37.7/43.1亿元，对应EPS分别为0.85/1.01/1.16元。 PE估值：公司是汽车热管理龙头，充分受益汽车电动化，我们选取受益汽车电动化、智能化的龙头汽车零部件公司拓普集团、双环传动和机器人相关零部件公司雷赛智能、伟创电气作为可比公司，参考可比公司2025年平均PE估值为36.1倍，给予公司2025年37倍PE，对应合理股价37.37元。 DCF估值：我们假设公司未来发展分为三个阶段：2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别同比+11%/+15%/+12%，业绩增速分别同比+8%/19%/+15%；2027-2031年为过渡期，考虑到人形机器人大概率在此期间实现量产，公司有望开始批量供货，打造第三增长极，过渡期增长率假设为15%；2031年之后为永续增长期，假设永续增速为2%。 2）无风险利率参考十年期国债收益率1.75%，市场预期收益率参考沪深300近10年收益率6.38%，假设为6%，公司近100周β系数为1.38，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为7.41%。估值测算结果公司股权价值1313.75亿元，对应每股价值35.20元。 表2：可比公司估值一览（单位：元） 表3：DCF估值下敏感性分析（单位：元） 综合PE/DCF估值法，取二者平均值，给予公司目标价36.29元，给予增持评级。 2.精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 2.1.全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 三花智控深耕热管理领域近40载，精益求精，追求卓越，是全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商。公司的发展历史分为四个阶段，前身“新昌制冷配件厂”成立于1984年，凭借开发的二位三通电磁阀打开了市场；1994年，浙江三花集团正式成立，并且组建了合资企业——三花不二工机有限公司，开始涉足制冷空调零部件业务，提出“精益求精，追求卓越”的三花精神；2004年三花控股集团审议进入资本市场，三花股份在2005年于深圳交易所上市，2007年公司并购英维斯集团旗下兰柯公司的四通换向阀全球业务，同时进军汽车零部件产业，2011年收购总部位于德国的全球家电部件研发生产公司亚威科，2015年收购杭州三花微通道热换器有限公司100%股权，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体的业务格局； 2017年，公司购买三花汽零100%股权，业务进一步扩张，借新能源产业的东风，进军新能源汽车热管理业务。 图1：起步于制冷控制元器件，成功进军汽车热管理 公司产品主要应用于为制冷和汽车热管理领域。制冷业务板块，公司主要产品涵盖四通换向阀、电子膨胀阀、微通道冷凝器、微通道热泵用换热器、Omega泵、加热管等，下游应用于家用空调冰箱、商用空调、微通道、洗碗机、咖啡机等场景，公司积极抓住能效升级、冷媒切换、多联机、高端厨电等行业趋势。汽车零部件领域，公司产品涵盖传统燃油车热力膨胀阀、电子膨胀阀以及新能源汽车热管理业务，其中新能源汽车在公司的主营构成中凸显越来越重要的地位。此外，公司不断拓展产品应用边界，前瞻布局储能和机器人业务。 表4：三花智控业务及产品应用 公司客户群体优质，服务下游各个细分行业的龙头客户。制冷空调电器方面，三花是松下、大金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、三星、开利、特灵、约克、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴；汽车零部件方面，整车厂客户包括北美大客户、大众、奔驰、宝马、丰田、沃尔沃、吉利、比亚迪、上汽、蔚来汽车等，Tier1客户包括法雷奥、马勒、通用、宁德时代等。 表5：公司客户群体均为下游细分领域龙头 经营稳健，不断成长，收入和业绩持续攀升。2024年Q1-Q3公司实现营业总收入205.63亿元，同比+8.4%；归母净利润23.02亿元，同比+6.6%。Q3季度营业收入68.87亿元，同比增长6.8%；归母净利润7.87亿元，同比增长3.0%。 图2：公司营收增长稳健（单位：亿元） 图3：公司归母净利润保持提升态势（单位：亿元） 长期盈利能力不断提高，费用率平稳。常年以来，公司销售毛利率稳定在25%以上，在家电零部件及汽车零部件企业中处于较高水平，净利率从2013年6.13%逐步提升至2023年11.95%。2024年前三季度毛利率27.7%，同比提升0.2个百分点；3季度毛利率28.2%，同比降低2.6pcts，毛利率同比下降预计主要系原材料、海运费、行业竞争等因素综合影响。费用率近3年来保持平稳，销售、管理费用率都相较2020年以前有显著改善。 图4：行业地位领先保障高盈利能力 图5：公司2020年以来费用率保持平稳 2024年H1公司汽车零部件业务占比为39.47%，公司汽零业务收入占比稳步提升，主要是新能源高景气以及公司新客户、新订单释放。2024年H1公司汽车零部件业务毛利率为27.31%，同比+1.58pct。 图6：汽零业务收入占比逐步扩大 图7：汽零业务毛利率回升趋稳 2.2.公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 三花智控的控股股东为三花控股集团，大股东则是三花绿能实业集团。三花集团与三花绿能属于一致行动人。张道才先生、张亚波先生以及张少波先生三人，作为公司的实际控制人及一致控制人，通过对三花集团和三花绿能实施控股，进而实现对三花智控的控制。截至2024年三季度末，三花集团、三花绿能分别持有三花智控25.41%、19.90%股份，张亚波先生直接持有三花智控1.05%股份。 图8：三花智控股权集中 公司自2018年至今实施了三次股权激励：2018年8月10日，公司公告向公司董事、高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才共计781人定向发行公司A股普通股1,060万股，授予价格为8.47元/股，共占股本总额的0.49%，同时拟向激励对象授予67万股股票增值权； 随后公司在2020年1月22日和2022年5月10日分别公告以股票、股票及股票增值权的标的物实施股权激励。 表6：2018年起公司积极对核心人才进行股权激励（单位：万股、元/股、人） 3.汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 3.1.汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 汽车的热管理系统利用散热、加热、保温等手段控温，使各部分汽零处于各自效率最高的温度范围内工作，提升效率。传统燃油车热管理主要分为发动机热管理技术、变速箱冷却系统技术和乘用舱空调系统技术，发动机热管理系统的作用是保持发动机温度处于最佳温度90℃左右，使发动机在最佳温度下工作才最省油、最稳定、最能发挥其效能；变速箱冷却系统技术主要应用于液压传动的自动变速箱，手动或机械传动的自动变速箱无需冷却；乘用舱空调系统技术则负责乘用舱的温度调节、空气净化等。 图9：空冷型增压中冷和EGR冷却发动机热管理 图10：水冷型中冷和EGR冷却增压发动机热管理 新能源汽车的热管理系统相比燃油车更复杂。以纯电汽车为例，除了乘用舱空调系统负责制冷制热，其热管理技术主要为“三电”服务。电机和电机控制器方面，电机是新能源汽车的动力来源，电控需要应对频繁起停、加减速、爬坡甚至混动的电机发电、制动能量回馈等一系列功能，两者对工作温度都有极高的要求。“三合一”、“多合一”的电驱动系统环境下，对两者的热管理是统一的，由于驱动电机功率和转矩也在日益增大，电能转化为无效热能的绝对量增加，故冷却技术对于电机电控十分重要，目前有风冷和液冷两种方式。 动力电池相关的热管理技术可以分成两类，第一类是动力电池本身的热管理技术，主要目标是散掉动力电池供电时发出的多余的热能，有风冷式散热系统、液冷式散热系统和相变材料式散热系统（利用材料相变时储放能的特性）三种类别；第二类是动力电池本身以外的热管理技术，比如DCDC热管理技术和充电机热管理技术，DCDC的主要功能是将动力电池的高压转换为其他车载用电器的低压，还可以给铅酸蓄电池充电，在工作时也会放热，新能源车载充电机OBC目前集成化技术成熟，内部多元器件共享散热体，这两种技术的热管理方式依然与电池相同。混动汽车的热管理系统主要包括发动机/电机热管理系统、变速箱热管理系统、电池热管理系统和乘用舱空调系统。由于混动汽车的动力电池发热量较小，热管理关注的重点一般在发动机、电机和电机控制器上，多采用液冷方案。 图11：新能源汽车热管理变化主要集中在三电 图12：电驱动热管理模块集成化明显 新能源汽车热管理系统价值量较燃油车提升3倍左右，量价齐升打开增长新空间。传统热管理核心组件包括散热器、蒸发器、冷凝器、油冷器、水泵、空调压缩机、中冷器等，单车价值量约为2,230元；新能源汽车热管理核心组件新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等，单车价值量约6,410元，是传统燃油车的3倍左右。 表7：新能源汽车热管理单车价值量是传统汽车的3倍左右（单位：元） 汽车电动化重塑热管理供应链，国产零件厂商有望实现量价齐升。全球汽车热管理市场以国际巨头为主体，2020年