深度报告：全球制冷元器件龙头，新能源热管理成长可期

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|家用电器 全球制冷元器件龙头，新能源热管理成长可期 增持（首次） ——三花智控（002050）深度报告 日期：2020年02月04日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在：公司是全球制冷空调电器零部件领军企业，传统制冷元器件如电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等多产品市场占有率位居全球第一，短期根据空调、冰箱与地产周期的相关性判断，我们认为公司制冷空调元器件业务有望于2020年下半年开始跟随主机逐步回暖，另外在空调保有量稳步提升、存量更新及节能升级趋势下，电子膨胀阀、微通道热换等传统制冷业务长期成长空间依然较为广阔。公司有望凭借其先进的研发实力、业务全球化布局及优质的客户资源，进一步巩固及提高其制冷业务全球市场的领先地位。 ⚫ 新能源热管理前景广阔，汽零业务有望高速增长：补贴政策退坡导致2019年国内新能源汽车销量同比下降4.0%至120.6万辆，2020年国内新能源补贴政策有望适当宽松叠加海外新能源车在严格的碳排放法规驱动下全球新能源市场有望迎来爆发式增长的拐点，而新能源车热管理是仅次于“三电”的核心零部件之一，单车配套价值量能够达到6,000-8,000元，市场前景较为广阔，我们预计2020年全球新能源车热管理市场规模有望达到266亿元，未来5年平均复合增速高达29%。公司是国内较早布局新能源热管理领域的企业之一，子公司三花汽零专注于新能源汽车空调及热管理产品的研发近十年，是全球少有的同时具备电子膨胀阀、电子水泵、水冷板和冷却器零部件供应商，产品已进入欧美一线汽车厂商新能源汽车平台，先后拿到大众、戴姆勒、特斯拉、宝马、通用、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单，尤其是作为特斯拉重要供应商，为特斯拉Model3 供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器等，随着特斯拉Model 3国产销量的进一步提升有望进一步增厚汽零业务规模。不仅仅是特斯拉，海外众多新能源平台订单也将于2020年开始集中放量，因此中长期来看，新能源车热管理有望成为公司未来业绩的重要增长点。 [Table_FinanceInfo] 2018年 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 108.36 114.54 132.22 157.49 增长比率(%) 13.10 5.71 15.43 19.11 净利润(亿元) 12.92 13.86 17.85 23.21 增长比率(%) 4.56 7.27 28.79 29.99 每股收益(元) 0.61 0.50 0.65 0.84 市盈率(倍) 20.92 42.20 32.76 25.20 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 家用电器 公司网址 大股东/持股 三花控股集团有限公司/37.18% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 2,765.66 流通A股（百万股） 2,418.57 收盘价（元） 21.15 总市值（亿元） 585.01 流通A股市值（亿元） 511.62 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年02月04日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 周春林 执业证书编号： S0270518070001 电话： 021-60883486 邮箱： zhoucl@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理： 卢大炜 电话： 021-60883481 邮箱： ludw@wlzq.com.cn 数据来源：WIND，万联证券研究所 -8%13%33%54%75%96%三花智控沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给其他(万得:report@wind.com.cn) 万联证券 证券研究报告|家用电器 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 25 页 ⚫ 亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率的提升：自2012年完成亚威科集团的收购后，实际上亚威科业务盈利并不理想，毛利率方面仅维持在15%-20%之间，与三花其他主业30%左右的毛利率相比明显落后，为了改善亚威科的盈利状况，公司将产能及供应链重心逐步调整，短期随着波兰、土耳其工厂运营效率的提升及中国芜湖产能的逐步释放，亚威科业务盈利能力有望提升；长期，由于国内洗碗机渗透仅2%明显偏低，随着洗碗机普及率的提升，亚威科业务将直接受益。 ⚫ 盈利预测及投资建议：我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为114.5、132.2和157.5亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为13.9、17.9和23.2亿元，EPS分别为0.50、0.65和0.84元/股，对应的PE分别为42.2、32.8和25.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 万联证券版权所有,发送给其他(万得:report@wind.com.cn) 万联证券 证券研究报告|家用电器 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 25 页 目录 1、全球制冷部件龙头企业 ................................................................................................. 5 1.1多产品市占率全球第一 ................................................................................................. 5 1.2坚持专注领先经营之道，采取兼并收购与自主研发双轨发展战略 ......................... 5 1.3股权结构稳定，蓝筹属性获外资认可 ......................................................................... 6 2、业务多元经营，兼具稳健与成长特性 ......................................................................... 7 2.1以制冷+汽车热管理零部件为核心，业务横跨三大行业 ........................................... 7 2.2业绩增长稳健，兼具稳健与成长特性 ......................................................................... 8 3、传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在 ................................................... 11 3.1制冷空调元器件有望稳健上行 ................................................................................... 11 3.2存量更新叠加消费升级，电子膨胀阀成长可期 ....................................................... 12 3.3微通道热换器替代空间较广 ....................................................................................... 13 3.4制冷业务市场地位领先，多项产品全球市占率第一 ............................................... 14 4、新能源热管理前景广阔，汽零业务有望高速增长 ................................................... 15 4.1海内外新能源汽车迎来成长共振，新能源热管理市场前景广阔 ........................... 15 4.2国内热管理领先企业，新能源热管理产品种类较为齐全 ....................................... 18 4.3热管理订单充裕，特斯拉Model 3国产将进一步受益 ............................................ 19 5、亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率的提升 ... 19 6、盈利预测 ....................................................................................................................... 21 7、风险提示 ....................................................................................................................... 23 图表1：公司发展历程 ........................................................................................................ 5 图表2：十大股东明细（截止2019/12/20） ................................................................... 6 图表3：三花智控现金分红情况 ........................................................................................ 7 图表4：三花智控沪深港通持股情况 ................................................................................ 7 图表5：制冷空调电器零部件业务 .................................................................................... 8 图表6：汽车零部件业务 .................................................................................................... 8 图表7：营收和规模净利润增速 ........................................................................................ 9 图表8：2018年收入构成 ................................................................................................... 9 图表9：盈利能力保持稳健 ........................................................................