深度报告：新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长

2024年3月14日 孙然电力设备与新能源行业研究助理18721956681sunran@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析师S1500520090001010-83326711wuhao@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年3月14日 报告内容摘要: 暖通空调：卡位热泵控制器赛道，欧美市场驱动业务快速增长，商用空调稳健增长：1）热泵是一种高效的清洁供热设备，具有较高的能源转化效率，在欧美减碳补贴政策驱动下，国内热泵出口有望维持较高增速。短期来看，受欧洲市场电价走高+天然气价格下降影响，叠加22年高增速下库存较高，热泵市场略有承压，我们认为去库存下2024年有望回暖，带动热泵控制器市场增长；中长期来看，公司绑定艾默生、博世等海外大客户，有望充分受益热泵化趋势。2）商用空调领域，公司绑定海尔等大客户，有望受益空调变频化趋势，保持稳健增长，业务增速有望超过家用空调变频控制器。 新能源车热管理：热泵化趋势下，公司热管理控制器业务有望量价齐升。公司热管理控制器产品齐全，PTC控制器+压缩机控制器均有布局，同时持续拓展客户覆盖，与华域汽车等保持较好合作关系。我们预计随着新能源车热泵化渗透率持续提升，热泵控制器市场有望快速提升，带动公司热管理业务量价齐升。 伺服驱动：国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长。伺服系统市场国产化率持续提升，国内企业伺服系统市场有望持续提升。公司在伺服领域深耕多年，聚焦机器人等行业领域，已实现批量销售。未来公司有望凭借在伺服控制领域+电机领域的积淀，切入人形机器人领域，并凭借自身在车端客户的积淀，深度参与相关产品迭代。 收盘价（元）69.7852周内股价波动区间(元)144．00-49.63最近一月涨跌幅(％)14．39总股本(亿股)0.94流通A股比例(％)25.01总市值(亿元)65.81 盈利预测与投资评级：我们选择汇川技术、三花智控、和而泰作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.46、3.32、4.46亿元，23-25年PE为27/20倍，考虑到公司是热泵控制器龙头企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；需求下滑风险；行业竞争加剧等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 目录 公司核心聚焦..................................................................................................................................6一.深耕变频节能与智能控制领域，多元化布局打开成长天花板............................................71.1技术驱动，多元化布局打开增长空间.....................................................................71.2业绩稳步增长，多元化布局效果显现.....................................................................91.3产能布局持续优化，收购少数股权增厚盈利........................................................12二.碳减排大势下，热泵控制器龙头出海打开新天地.............................................................132.1热泵：高效节能供热方案.......................................................................................132.2政策+需求双轮驱动，欧美热泵市场有望高增.....................................................152.3商用空调领域稳健增长，热泵控制器龙头出海卡位欧洲市场............................18三.新能源车热管理：热泵化+国产替代下，控制器业务有望加速成长................................203.1新能源车热管理热泵趋势下，控制器有望量价齐升............................................213.2头部客户深化合作，规模效应下盈利能力有望逐步提升....................................23四.国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长......................................................24五.盈利预测、估值与投资评级.................................................................................................27盈利预测及假设............................................................................................................................27估值与投资评级............................................................................................................................27六.风险因素 .................................................................................................................................28 图表目录 图表1：公司发展历程...........................................................................................................7图表2：公司领导团队背景....................................................................................................7图表3：公司股东名称...........................................................................................................8图表4：三大技术领域为核心，横向拓展业务领域.................................................................9图表5：2019-2023Q1-Q3公司营业收入情况：亿元................................................................9图表6：2018-2023Q1-Q3公司主要费用率..............................................................................9图表7：2018-2023Q1-Q3公司净利率及毛利率.....................................................................10图表8：2018-2023H1公司主要业务毛利率..........................................................................10图表9：2018-2023H1公司主要产品占比..............................................................................10图表10：2020-2022公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域产品构成........................................10图表12：2020-2022公司直销及经销模式占比.....................................................................11图表13：2022年公司前五大客户销售收入占比...................................................................11图表14：2020-2022公司境内外收入占比............................................................................12图表15：2020-2022公司境内外毛利率................................................................................12图表16：公司IPO募投项目.................................................................................................12图表17：空气源热泵原理示意图.........................................................................................13图表18：空气源热泵能耗情况较好......................................................................................13图表19：热泵应用场景........................................................................................................14图表20：热泵主要成本占比（以芬尼为例）........................................................................15图表21：热泵产业链...........................................................................................................15图表22：欧盟及欧洲国家热泵使用相关目标........................................................................15图表23：禁止化石燃料锅炉的欧洲国家...............................................................................16图表25：2020-2022年热泵市场年销售额（亿元）..............................................................17图表26：2020-2022年