深度报告：新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长

新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长 [Table_CoverStock] — 儒竞科技（301525）深度报告 2024年3月14日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 孙然 电力设备与新能源行业研究助理 S1500520090001 010-83326711 18721956681 wuhao@cindasc.com sunran@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 儒竞科技(301525) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 69.78 52周内股价 波动区间(元) 144．00-49.63 最近一月涨跌幅(％) 14．39 总股本(亿股) 0.94 流通A股比例(％) 25.01 总市值(亿元) 65.81 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 [Table_Title] 新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长 [Table_ReportDate] 2024年3月14日 报告内容摘要: [Table_Summary] 变频节能与智能控制领域多年积淀，热泵控制器龙头。公司深耕电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制多年，业务覆盖暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源车热管理、工业伺服领域。公司管理团队技术背景坚实，与海尔、艾默生等巨头公司深入合作，在HVAC/R领域积淀深厚，受益热泵渗透加速，业务快速增长。业绩方面，公司多元化布局效果显现，营业收入和盈利持续提升，2023Q1-Q3归母净利润达到2亿，同比增长22.75%，盈利能力也随着规模效应逐步提升。 暖通空调：卡位热泵控制器赛道，欧美市场驱动业务快速增长，商用空调稳健增长：1）热泵是一种高效的清洁供热设备，具有较高的能源转化效率，在欧美减碳补贴政策驱动下，国内热泵出口有望维持较高增速。短期来看，受欧洲市场电价走高+天然气价格下降影响，叠加22年高增速下库存较高，热泵市场略有承压，我们认为去库存下2024年有望回暖，带动热泵控制器市场增长；中长期来看，公司绑定艾默生、博世等海外大客户，有望充分受益热泵化趋势。2）商用空调领域，公司绑定海尔等大客户，有望受益空调变频化趋势，保持稳健增长，业务增速有望超过家用空调变频控制器。 新能源车热管理：热泵化趋势下，公司热管理控制器业务有望量价齐升。公司热管理控制器产品齐全，PTC控制器+压缩机控制器均有布局，同时持续拓展客户覆盖，与华域汽车等保持较好合作关系。我们预计随着新能源车热泵化渗透率持续提升，热泵控制器市场有望快速提升，带动公司热管理业务量价齐升。 伺服驱动：国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长。伺服系统市场国产化率持续提升，国内企业伺服系统市场有望持续提升。公司在伺服领域深耕多年，聚焦机器人等行业领域，已实现批量销售。未来公司有望凭借在伺服控制领域+电机领域的积淀，切入人形机器人领域，并凭借自身在车端客户的积淀，深度参与相关产品迭代。 盈利预测与投资评级：我们选择汇川技术、三花智控、和而泰作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.46、3.32、4.46亿元，23-25年PE为27/20倍，考虑到公司是热泵控制器龙头企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险； 原材料涨价风险；需求下滑风险； 行业 竞争加剧等。 -70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%儒竞科技沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 邮编：100031 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,290 1,614 1,766 2,184 2,861 同比(%) 62.8% 25.1% 9.5% 23.6% 31.0% 归属母公司净利润 134 211 246 332 446 同比(%) 311.0% 58.0% 16.4% 35.0% 34.4% 毛利率(%) 22.3% 23.8% 23.8% 23.6% 23.9% ROE(%) 26.2% 29.3% 7.9% 10.5% 13.6% EPS（摊薄）（元） 1.42 2.24 2.61 3.52 4.73 P/E 49.21 31.14 26.76 19.82 14.75 P/B 12.89 9.11 2.11 2.07 2.01 EV/EBITDA -1.60 -1.42 13.12 10.64 7.58 资料来源：wind，信达证券研发中心 ；股价为 2024年3月13日收盘价 [Table_Profit] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 公司核心聚焦 .................................................................................................................................. 6 一. 深耕变频节能与智能控制领域，多元化布局打开成长天花板 ............................................ 7 1.1 技术驱动，多元化布局打开增长空间 ..................................................................... 7 1.2 业绩稳步增长，多元化布局效果显现 ..................................................................... 9 1.3 产能布局持续优化，收购少数股权增厚盈利 ........................................................ 12 二. 碳减排大势下，热泵控制器龙头出海打开新天地 ............................................................. 13 2.1 热泵：高效节能供热方案 ....................................................................................... 13 2.2 政策+需求双轮驱动，欧美热泵市场有望高增 ..................................................... 15 2.3 商用空调领域稳健增长，热泵控制器龙头出海卡位欧洲市场 ............................ 18 三. 新能源车热管理：热泵化+国产替代下，控制器业务有望加速成长 ................................ 20 3.1 新能源车热管理热泵趋势下，控制器有望量价齐升 ............................................ 21 3.2 头部客户深化合作，规模效应下盈利能力有望逐步提升 .................................... 23 四. 国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长 ...................................................... 24 五. 盈利预测、估值与投资评级 ................................................................................................. 27 盈利预测及假设 ............................................................................................................................ 27 估值与投资评级 ............................................................................................................................ 27 六. 风险因素 ................................................................................................................................. 28 图 表 目 录 图表 1：公司发展历程 ........................................................................................................... 7 图表 2：公司领导团队背景 .................................................................................................... 7 图表 3：公司股东名称 ........................................................................................................... 8 图表 4：三大技术领域为核心，横向拓展业务领域 ................................................................. 9 图表 5：2019-2023Q1-Q3公司营业收入情况：亿元 ................................................................ 9 图表 6：2018-2023Q1-Q3公司主要费用率 .............................................................................. 9 图表 7：2018-2023Q1-Q3公司净利率及毛利率 ..................................................................... 10 图表 8：2018-2023H1公司主要业务毛利率 .......................................................................... 10 图表 9：2018-2023H1公司主要产品占比 .............................................................................. 10 图表 10：2020-2022公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域产品构成 ................