热泵控制器领导者，新能车热管理及自动化构筑新增长曲线

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月10日儒竞科技(301525.SZ)热泵控制器领导者，新能车热管理及自动化构筑新增长曲线深耕变频节能和智能控制领域，产品延伸拓宽成长空间。儒竞专注于电力电子及电机控制领域，产品应用领域从暖通空调及冷冻冷藏设备逐步拓展至新能源车热管理系统和伺服驱动及控制系统等领域。凭借突出的定制化研发服务能力，公司与谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、开利、博世等知名品牌形成长期合作关系，已成长为HVAC/R控制器及变频驱动器技术领先企业。公司丰富新能源汽车产品线，热管理业务持续高增：基于在暖通领域的技术积累，儒竞产品拓展新能源汽车热管理领域，已拥有新能源汽车电动压缩机变频驱动器、PTC控制器、电池热管理多合一控制器等核心产品，将持续加大底盘控制系统等产品研发。公司与华域三电、空调国际等知名汽车零部件企业建立合作关系，下游整机客户包括上汽大众、特斯拉、赛力斯、沃尔沃等。2020-2024年公司汽零业务收入CAGR+113.2%。公司把握头部客户资源，不断丰富产品线，预计汽零业务收入有望快速增长。战略性投入自动化领域，有望把握机器人发展机遇：公司在2014年成立儒竞自控，专注于工业伺服驱动及控制系统领域业务，已积累多项较为成熟的核心技术。公司持续加大自动化及机器人领域研发投入，聚焦具身智能领域关键部件研发。目前公司对机器人专用四轴总线伺服系统、人形机器人关节驱动系统的研发已进入小批阶段，有望把握人形机器人发展机遇。欧洲热泵需求回升，儒竞海外业务有望复苏：我国对欧洲热泵出口额恢复增长。据海关总署数据，2025年1-5月我国对欧洲23国热泵累计出口额YoY+16.5%。我们认为欧洲热泵需求有望持续回暖，主要因为：1）欧元区GDP恢复增长，消费景气有望提升。2）2024年以来英国、德国等国家加大对热泵的补贴力度，热泵需求有望改善。3）2025年5月，欧盟公布2027年终止进口俄罗斯化石能源的计划，热泵的重要性有望提升。儒竞海外收入主要来自欧洲（2022年欧洲占其外销收入的82%），有望明显受益于欧洲热泵需求回暖。投资建议：儒竞是国内变频驱动器行业领先企业，有望受益于热泵和商用空调规模快速提升，且公司持续拓展新能源汽车热管理系统、自动化及机器人等潜力领域，长期成长动力较强。随着欧洲热泵需求复苏，儒竞收入和业绩有望恢复快速增长。预计公司2025年-2026年的EPS分别为2.68/3.54/4.49元，首次给予买入-A的投资评级，给予2025年32倍的动态市盈率，相当于6个月目标价为85.78元。 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。风险提示：原材料价格大涨、人民币大幅升值、宏观经济与产业政策变化风险、相关假设及预测不及预期[Table_Finance1]（亿元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入15.413.016.821.026.0净利润2.21.72.53.34.2每股收益(元)2.291.782.683.544.49市盈率(倍)31.740.827.120.616.2市净率(倍)2.22.22.11.91.8净利润率14.0%13.0%15.0%15.9%16.3%净资产收益率7.1%5.3%7.6%9.3%10.9%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.投资摘要...................................................................61.1.核心观点.............................................................61.2.与市场不同的观点.....................................................62.深耕变频驱动器行业二十载，持续完善多元产品布局.............................73.暖通控制器空间广阔，热泵长期发展趋势明确..................................103.1.变频器市场规模稳定增长，低压变频器持续国产替代......................103.2.暖通设备持续变频化，商用空调仍具成长性..............................113.3.热泵节能减排优势显著，长期发展趋势明确..............................133.3.1.国内市场：补贴政策+消费者认可度提高，需求有望逐步企稳..........133.3.2.海外市场：短期扰动因素褪去，欧洲热泵需求持续回升...............153.4.儒竞定制化服务能力优秀，把握优质客户资源............................163.5.儒竞持续开拓海外市场，外销收入有望恢复增长..........................194.儒竞持续丰富新能车领域产品线，优质客户资源助力份额提升....................214.1.新能源汽车渗透率持续提升，热管理零部件需求空间广阔...................214.2.儒竞新能车应用产品规格齐全，优质客户资源助力规模提升.................215.儒竞逐步聚焦伺服系统领域，有望把握机器人发展机遇..........................245.1.伺服是工业自动化核心技术，发展潜力较大..............................245.2.儒竞积极布局伺服驱动器领域，机器人部件研发进入小批阶段...............246.财务分析：净利率稳中有升，ROE有所承压....................................267.盈利预测及估值............................................................307.1.盈利预测............................................................307.2.估值................................................................318.风险提示..................................................................33图表目录图1.儒竞科技发展历程........................................................7图2.儒竞科技收入及同比增速..................................................7图3.儒竞科技归母净利润及同比增速............................................7图4.儒竞科技主营业务分应用领域收入占比......................................8图5.儒竞科技主营业务分区域收入占比..........................................8图6.儒竞科技股权结构（截至2025年一季报）...................................9图7.变频驱动器硬件系统框架.................................................10图8.变频器分类及应用场景...................................................10图9.中国低压变频器市场规模及增速...........................................10图10.2021年中国低压变频器下游应用领域占比情况..............................10图11.2021年中国低压变频器市场份额占比情况..................................11图12.2017-2021中国低压变频器行业市场份额占比情况...........................11图13.中国商用空调、空气源热泵、家用空调的变频比例（销量）..................12图14.2020年空调新旧能效标准对比（以额定制冷量（CC）≤4500W的热泵型空调为例）.............................................................................12图15.中国商用空调和变频商用空调销量及增速..................................13图16.中国家用空调和变频家用空调销量及增速..................................13图17.2019-2024年全球空气源热泵销量走势.....................................13图18.2024年全球空气源热泵分洲别销量分布....................................13 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图19.2018-2024年空气源热泵内销规模及增速...................................14图20.中国空气源热泵和变频空气源热泵销量及增速..............................14图21.空气源热泵内销分品类销额及增速........................................14图22.2024年以来我国空气源热泵月度内销量及增速..............................14图23.欧洲14国空气源热泵销量及增速.........................................15图24.美国空气源热泵销量及增速..............................................15图25.2024年以来我国空气源热泵出口量及增速..................................16图26.我国对欧洲23国空气源热泵出口额及增速.................................16图27.欧元区季度GDP增速....................................................16图28.欧盟计划2027年终止进口俄国化石能源...................................16图29.公司研发费用及研发费用率..............................................17图30.公司研发人员人数及占比................................................17图31.2022年公司前五大客户销售额占比........................................18图32.公司商用空调系统控制器及变频驱动器的主要客户销售额占比................18图33.公司热泵系统控制器及变频驱动器的主要客户销售额占比....................18图34.公司HVAC/R领域系统控制器及变频驱动器在细分市场的销量占比.............19图35.世界主要地区空调普及率................................................1