首次覆盖报告：综合电源设备龙头，受益电源侧高增长

首次覆盖，给予“增持”评级：东方电气是综合型电源设备供应商，受益于火电市场回暖、抽蓄核电复苏，业绩发展有望超预期。预计24-26年公司归母净利润为45.17/60.39/74.08亿元 ， 同比增长27.22%/33.70%/22.67%；对应24-26年EPS为1.45/1.94/2.38元。参考24年行业平均估值水平，给予公司24年15.92x PE，对应的目标价格为23.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司依托“六电六业”布局，营收利润持续增长。公司作为全球能源装备制造龙头企业，股权结构稳定，产业布局广泛，营收与归母净利润持续上升。 电力供应“压舱石”，火电复兴正当时。缺电难题持续存在，新能源新增装机对发电量需求贡献有限，火电短期仍处于主体地位。伴随火电订单持续回暖，火电设备需求有望开启新一轮上行周期。 受益抽蓄核电复苏，新兴产业全面布局。抽水蓄能进入高速发展期，抽蓄设备环节市场空间有望高速扩张。公司水轮机市占率高，销量大幅提升，产能有序扩大。依托核电强力复苏，公司核电业绩再创新高。 此外，公司新兴产业全面覆盖，助力营收长期增长。 风险提示：公司火电订单交付不及预期；公司核电水电订单不及预期； 风电产业竞争加剧超预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为726.74/864.30/1008.83亿元，增速分别为19.77%/18.93%/16.72%；预计24-26年公司归母净利润分别为45.17/60.39/74.08亿元，增速分别为27.22%/33.70%/22.67%；对应24-26年EPS分别为1.45/1.94/2.38元。 （1）清洁高效能源装备：公司充分受益于火电和核电进入交付周期，业绩快速放量，规模效应帮助产品毛利率抬升。 （2）可再生能源装备：抽蓄同样进入交付周期，伴随抽蓄产能提升，毛利率有望抬升，同时风电业务也有望开始放量。 表1:公司收入预测 公司是综合型电源设备供应商，结合公司行业和业务特征，选取西子洁能、三一重能作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2024年行业平均估值水平为14.90x PE，给予公司2024年14.90x PE，对应的合理估值水平为21.59元。 2）PB估值法：参考2024年行业平均估值水平为1.93x PB，给予公司2024年1.93x PB，对应的合理估值水平为24.55元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，取PE和PB方法的目标价均值23.07元，对应公司2024年15.92x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值一览 2.公司依托“六电六业”布局，营收利润持续增长 2.1.能源装备龙头，业务涵盖六电核心设备 东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，为我国提供了大约三分之一的能源装备，主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公司以“六电”、“六业”为核心展开产业布局。“六电”包括风电、太阳能、水电、核电、燃机、煤电；“六业”包括高端石化装备产业、节能环保产业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业。公司产品包括风电机组、太阳能发电设备、水电机组、核电机组、火电机组（燃气轮机发电、清洁高效煤电）、控制系统、环保设备、工业化工装备、氢能及燃料电池、储能装备、新材料等。 表3：公司业务六电并举，多项技术位居行业前列 表4：公司深耕多种行业，产业布局广泛 公司发展历史悠久，文化底蕴深厚。东方电气的前身最早可以追溯到1958年，德阳水力发电设备厂建立。20世纪60年代，在国家“大三线”建设的潮流下，东风电机厂、东方锅炉厂和东方气轮厂相继在四川省建立。1984年，东方电站成套设备公司成立，并将东方电机厂、东风电机厂、东方锅炉厂与东方汽轮厂纳入到同一集团中。1992年，东方电气集团公司在国家工商总局登记注册，财务关系划归中央管辖。20世纪90年代，东方电机、东方锅炉相继上市。2007年，公司完成主营业务资产整合，“东方电气股份有限公司”股票在上交所和港交所上市。经过60多年的发展，东方电气已经成为中国最大的发电设备制造和电站工程承包特大型企业之一，是党中央确定的涉及国家安全和国民经济命脉的53家国有重点骨干企业之一。 图1：公司具有六十余年的发展历程 2.2.股权结构稳定，员工持股促进公司长远发展 国资委持股55%，管理层业务水平过硬。公司控股股东为中国东方电气集团有限公司，属国资委监管的中央企业。截至2023年，持股比例为55.52％，且该比例近五年来基本不变，股权结构较为稳定。另一方面，公司高管多为名校能源相关专业出身，经验丰富。公司党组书记、董事长俞培根大学本科毕业于浙江大学电厂热能动力专业，硕士研究生毕业于中国人民大学。自1984年毕业以来，从一线操纵员做起，脚踏实地，积累了丰富的基层工作经验。公司高级副总裁张彦军大学本科毕业于西安交通大学能源与动力工程系热能工程专业，具有工学博士学位。公司其他高管大多具有相关专业硕士、博士学位，业务水平较高。 实施股权激励计划，激发员工积极性。公司于2019年11月实施股权激励计划，通过定向发行股票的方式，向780名公司员工合计授予2,798.87万股限制性股票，占当时总股本的比例为0.97％，有效期6年。并在2020年9月再次发行97.2万股限制性股票。2022年9月，东方电气旗下子公司东方风电实施公司员工持股方案，同意公司员工持股平台以货币方式对公司进行增资扩股。实施股权激励有利于深化员工和公司的共同利益，增强员工归属感，促进公司长远发展。 图2：国资委持股55% 2.3.业绩平稳增长，业务进入上行周期 公司营收与归母净利润近五年来持续上升。东方电气是国内三大火电设备制造商之一，火力发电是公司的重要主营业务。2017年以来，国内新一轮火电建设周期开启，全国火力发电装机量逐年上升，年增速维持在3％到5％之间。受此影响，东方电气的营业收入有所回升。另一方面，公司于2018年6月收购了集团公司的相关优质资产，如大件物流、物资公司等服务类业务，以及清能科技、智能科技等新兴业务。收购的公司盈利能力较好，促进了东方电气盈利能力的提升。近五年来，公司营业收入与归母净利润持续上升，与此同时，公司的净资产收益率（ROE）逐年提高，表明公司的盈利质量持续改善。2023年，公司实现营业收入606.77亿元，同比增加10%；实现归母净利润35.50亿元，同比增加24%。 图3：公司2018年来营业收入呈上升趋势 图4：公司2018年来归母净利润持续上升 新能源业务不断拓展，同时火电业务依旧茁壮。公司在“双碳”目标的背景下，加速产业转型升级，新能源相关业务收入不断上升。2018年公司可再生能源装备营收仅为40亿元，2023年该数字已飙升至139亿元。 与此同时，火电业务依然是公司重要的主营业务之一，2023年公司各项火电产品销量可观。在未来，随着全国范围内新能源大规模接入电力系统，电力系统中传统能源的安全保障和系统调节属性愈发凸显，为保障经济社会的安全发展，传统能源将迎来新的发展空间，火电需求预计上升。在此宏观背景下，近年来“三改联动”的深入实施、以及火电核准、招标数量的增加等利好因素，有望使公司的火电业务重新进入上行区间。 图5：公司各项业务收入（单位：亿元） 图6：公司电站锅炉销量逐渐回暖 图7：近三年公司电站汽轮机销量骤增 图8：2023年公司汽轮发电机销量创新高 公司开拓海外市场，境外业务未来可期。公司着力于境外市场的拓展，从1987年至今，公司的大型装备产品和服务已出口到近80个国家和地区，电站装机总容量超过8400万千瓦。从事业务及机电进出口贸易，水电、火电、风电、太阳能、燃机等发电设备成套出口和工程总承包，以及输变电、轨道交通、水务、固废处理、环保、运维服务等业务领域，主要市场涵盖东南亚、南亚、中亚、中东、欧洲、非洲、南美以及部分发达国家，创造了中国发电设备出口史上多项第一。 图9：2023年公司境外业务营收达77亿元 图10：2023年公司境外业务占比达13％ 2.4.净利率稳步提升，降本增效持续优化 公司归母净利率节节攀升，各项费用稳定下降。2023年公司归母净利率为5.85%，创近年来新高。同时各项费用均呈下降趋势。一方面是因为2017年以来，公司经营状况回暖，年新增订单量持续上升，并在2020年得到大幅提高，间接带动净利率上升。另一方面，公司自2017年以来，持续开展新时期“三降两提高”工作，即降成本、降“两金”、降负债、提高营业收入利润率、提高劳动生产率。与此同时，公司不断提高精益管理效能。实施全价值链成本管理，降本成效显著。因此公司的管理费用率、销售费用率与研发费用率下降趋势明显。预计随着公司劳动生产率的提高以及技术进步，未来净利率将持续改善。 图11：公司归母净利率总体呈上升态势 图12：公司各项费用率稳中有降 3.电力供应“压舱石”，火电复兴正当时 3.1.用电量增速高于发电量，23、24年或继续面临缺电难题 用电量增速高于发电量增速，预计2024部分地区仍存在用电紧张问题。 据国家能源局和国家统计局，2022、2023年我国全社会用电量分别为86,372亿千瓦时与92,241亿千瓦时，同比增长3.6%、6.7%；而2022、2023年我国的发电量分别为83,886亿千瓦与89,091亿千瓦，同比分别增长3.4%、6.2%，发电量与用电量的增速匹配度较差。2017-2023年全国发电量、装机容量、用电量CAGR分别为5.1%、8.6%、6.5%，新增装机容量对发电量贡献有限，用电量与发电量的缺口持续扩大，23年达3,150亿千瓦时。同时不同季节、不同地区仍存在用电高峰期供电紧张的问题。根据中电联预测，2024年迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡。迎峰度夏和迎峰度冬期间，在充分考虑跨省跨区电力互济的前提下，华北、华东、华中、西南、南方等区域中有部分省级电网电力供应偏紧，部分时段需要实施需求侧响应等措施。供电的紧张将对电力系统有更高的要求，2024年我国电源侧建设有望进一步提速。 图13：2017-2023年全国发电量CAGR5.1% 图14：2017-2023年全社会用电量CAGR6.5% 图15：2017-2023年发电容量装机CAGR8.6% 图16：用电量与发电量缺口持续扩大 图17：电规总院预测2023、2024年中国部分地区存在供电紧张问题 3.2.电力供应的“压舱石”，火电的主体地位短期难以撼动 新能源装机对发电量贡献有限，火电仍是电力系统的“压舱石”。随着我国“双碳”目标的部署实施，能源电力向清洁低碳转型发展加速推进，风光等新能源并网比例不断提升。但受制于新能源发电并网带来的不稳定性，火电在电源侧的地位仍不可撼动。根据国家能源局数据统计，虽然新能源发电装机量逐年升高，但火电仍占主导，2023年火电占总发电装机量的48%。在电力需求猛增，而新能源并网无法提供稳定可靠的电量之时，需要火电充当电力保供中的“压舱石”，补充电力缺口。同时，国家提出的“先立后破”，构建新能源供给消纳体系，明确了传统能源逐步退出必须要建立在新能源安全可靠替代的基础上。所以在未来一段时间内，火电的主体电源的地位不会改变。 图18：火电仍是我国电源侧的装机主体 火电灵活性改造为电网灵活调节提供新的思路。新能源并网速度的加快将导致以新能源为主体的新型电力系统电源侧的功率波动加大，电源侧与用户侧的不匹配问题将逐步加剧。所以为了维持实时的平衡，需要对电网进行灵活性调节，以响应用户侧的功率需求以及消除新能源并网带来的功率波动。我国以火电为主的电源结构使得火电的灵活性改造可以成为未来电网灵活性调节的主要方式。火电灵活性指的是火电机组适应负荷大幅波动、快速响应各类变化的能力；主要的指标有调峰幅度、爬坡速率、启