首次覆盖报告：包装设备龙头，受益下游景气和国产替代

结论：公司是国内包装设备龙头，产品涉足众多下游，智能包装设备需求释放在即。预计2022-24年EPS为0.82、0.93和1.15元，参考可比公司PE、PB估值，给予公司2023年24.3倍PE，对应目标价为22.67元，首次覆盖，给予增持评级。 液态包装智能产线需求高增，白酒、啤酒、软饮、乳制品多点开花。 市场认为液态包装设备增速放缓使得公司营收增长空间小，但是我们认为公司的液态包装设备处于高增长期，原因在于：1）酒类：包装设备替换周期在6-8年，现已进入技改替换周期，公司22年多次中标高端白酒订单，白酒设备市占超60%，啤酒设备市占超10%，23年有望加速进口替代。2）软饮：公司收购廊坊百冠完善产业布局，协同效应显著。3）乳制品：常温奶市场空间大，公司积极推进打开新增长点。叠加疫情后消费复苏，我们判断液态包装设备高增可期。 行业受益于智能制造政策+后疫情时代，国产替代需求紧迫。根据GPM协会统计，2019年全球包装设备需求市场空间约为445亿美元，预计到2023年将达到604亿美元。国内包装设备市场发展迅速，预计2022年有望达到560亿市场规模，其中啤酒、软饮、乳制品等液态食品包装设备国产化率低于30%，国产替代需求紧迫。 技术领先勇担国产替代急先锋，积极并购聚焦液态食品。公司引领智能包装设备发展，掌握国内少有的全包装产线生产能力；聚焦液态食品包装，积极并购打造全产品矩阵，积累优质客户打造品牌口碑；对标国际龙头利乐，加速国产替代，看好亚太市场发展前景。 风险提示：下游需求变动风险、市场竞争风险、产品技术开发风险。 1.投资建议 1.1.核心假设 1、包装设备及配件 该业务包含三类产品，分别假设如下： （1）标准单机设备 2022年因疫情影响，预计公司该业务受到一定程度冲击，收入下降30%，2023年随国内疫情管控政策改变，公司相关业务逐步复苏，2023和2024年营收保持20%增速，2021年受限于上游原材料价格上涨，预计2022-2024年毛利率水平分别为24%/ 25%/ 27%。 （2）智能包装生产线 公司是国内领先的智能包装生产线厂商，相关业务定制化需求高，有较高附加值，且抗周期性强，未来有较好发展前景。预计公司该业务2022-2024年营收增速分别为55%/ 45%/ 30%，毛利率水平分别为35.5%/35.5%/ 36.0%。 （3）其他设备及配件 该部分业务下游涉及行业众多，抗周期能力强，预计公司该业务2022-2024年营收增速维持在13%，毛利率水平维持在35%。 2、包装材料 考虑包装材料技术含量较低，我们认为公司该业务随市场平稳发展，预计公司包装材料业务2022-2024年收入增速分别为35%/ 25%/ 25%，毛利率与往年持平，维持20%。 3、其他业务 预计公司其他业务2022-2024年收入分别为0.28/0.32/0.37亿元，毛利率保持70%。 1.2.盈利预测及估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为31.00/41.18/51.72亿元，增速分别为14.5%/32.9%/25.6%，归母净利润分别为4.00/4.55/5.62亿元，增速分别为53.3%/13.6%/23.6%，对应EPS分别为0.82/0.93/1.15元。 表1:公司收入拆分表 可比公司选取：公司是国内液态食品包装设备龙头企业，凭借强大技术研发能力，在多领域占据领先地位。前文提及的同业上市公司达意隆、新美星与中亚股份因没有2022-2024年Wind一致预期，故不列入可比公司中。考虑到永创智能为行业龙头且下游景气度提升，我们选取国内食品包装设备头部企业乐惠国际、固体物料包装装备头部供应商博实股份、工业包装机械头部企业京山轻机、工业缝制机械龙头杰克股份作为可比公司。 PE估值：公司作为行业龙头企业，未来将受益于白酒包装设备大规模技改、啤酒包装设备进入替换周期国产替换加速、软饮包装设备逐步放量、常温奶需求释放。参考2023年可比公司PE均值25.93，给予永创智能2023年26.0倍PE，对应每股合理估值24.22元。 表2:可比公司PE估值 PB估值：对照可比公司，由于公司下游多领域景气度抬升，19年募资产能逐步释放，22年募资产能在建，我们认为公司有较好增长潜力，参考可比公司2023年平均PB3.5倍，给予公司2023年3.5倍PB，对应每股合理估值21.12元。 表3:可比公司PB估值 综合PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价22.67元，对应2023年24.3倍PE。 2.包装设备龙头企业，智能包装生产线业务不断发力 2.1.包装设备体系完整，众多子公司助力产业布局的优化 公司为全国智能包装装备系统领域知名企业，拥有完整的包装设备产品体系。目前，公司包装设备、软件及配套包装材料主要应用于食品、饮料、医药、化工等众多领域，并形成了较为完整的包装设备产品体系，包含40余个产品种类、约400多种规格型号；公司主要包装材料包括PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜；公司研发设计出智能化软件系统产品“永创智能DCM平台”。 公司通过吸收合并，快速延伸包装业务。公司创立于2002年，前身系永创机械有限公司，于2011年变更为股份有限公司，并于2015年5月29日在上交所主板上市。公司通过多次兼并收购快速壮大，近15年完成了7次吸收合并：2005年公司吸收合并美华包装机械有限公司；2008年吸收韩国DSI包装；2009年收购医药包装工厂，进入医药包装市场；2010年收购上海青葩包装机械有限公司；2012年收购牛奶灌装机工厂；2017年收购广东轻工机械二厂智能设备有限公司，使公司具备独立提供啤酒、饮料智能包装整线的能力；2018年收购创兆宝智能包装设备有限公司，深化公司在食品包装设备领域的布局；2021年收购浙江龙文精密设备有限公司，公司产品延伸至金属包装生产设备，进一步完成食品饮料包装设备市场布局。 图1：纵横联合，终成行业龙头 公司股权结构稳定且较为集中。截至2022半年报，公司第一大股东吕婕直接持有永创智能35.13%股份；第二大股东罗邦毅总持股比例为12.60%，其中直接持有9.15%股份，间接持有3.45%股份。股东吕婕、罗邦毅为夫妻关系，共同为公司实际控制人。公司第三大股东杭州康创投资有限公司直接持有5.58%股份，其实际控制人为罗邦毅，持有其61.87%股份，主要从事实业投资、投资管理以及投资咨询业务。 图2：公司股权结构稳定，子公司布局广 中高层管理人员、核心业务人员充分持股，公司活力受益于两次股权激励。2020年6月1日，公司首次授予109位中高层管理、核心技术及业务人员共666.15万股，其中中层管理人员、核心技术人员授予581.15万股，占此次授予限制性股票总69.38%，预留授予85位中层管理人员、核心技术人员171.52万股；2021年8月31日，公司授予137位中高层管理、核心技术及业务人员共227万股，其中中层管理人员、核心技术人员授予164万股，占此次授予限制性股票总72.25%。截至2022年11月，公司已经达成2020年第二个解锁期解锁条件成就以及2021年第一个解锁期解锁条件成就。公司股权激励激发组织活力，有利于公司业务发展、提升公司行业竞争力。 表4:公司活力受益于两次股权激励 包装设备体系完整，智能包装生产线业务不断发力。公司已形成了完善的包装设备体系，并辅以配套包装材料作为主要产品，有利于提高客户粘性。这些产品主要应用于液态食品、固态食品、医药、化工、家用电器、造币印钞、仓储物流、建筑材料、造纸印刷、图书出版等领域。应用领域众多，增强了抗周期性。目前，公司包装设备主要覆盖成型填充封口系列设备、缠绕捆扎码垛系列设备、贴标打码系列设备和智能包装生产线4大产品系列，可为下游行业客户提供40余个产品种类、400多种规格型号的包装设备，具备产品系列化优势。此外，公司已具备制造无菌灌装设备的能力 表5:公司包装设备体系完整 2.2.营收持续增长，毛利率稳中有升 公司营业收入持续增长，归母净利润快速增长。2018-2020年，因宏观经济波动、新冠疫情等因素营业收入放缓，但2021年营业收入增长率达到34.02%，呈明显恢复态势，2022年上半年受国内疫情影响导致营收增速下滑，但随国内疫情政策优化，公司营收有望恢复高增。 图3：公司营收持续增长 图4：归母净利润增长快速 智能包装生产线营收占比整体呈上升趋势，毛利率水平高于标准单机设备。包装设备收入主要源于标准单机设备与智能包装生产线，其中标准单机设备营收占比呈波动下降趋势，从2012年45.3%下降至2021年39.4%；智能包装生产线营收占比稳定增长，从2012年31.6%增加至2021年38.6%。包装材料营收占比逐年下降，从2012年17.8%下降至2021年10.1%。智能包装生产线毛利率高于标准单机设备，2019-2021智能包装生产线从之前的下降趋势逐步回升至34.42%。从成本侧来看，公司在智能包装生产线中增加的工业机器人等应用在近两年对成本的影响不再那么显著。从价格端来看，智能包装生产线能够满足客户对于设备大型化、成套化、高精度的更高需求且定制化水平高，因此产品附加值更高，且公司市场占有率逐渐增大，具有竞争力。 图5：智能包装生产线业务不断发力 图6：主营高端轴承产品，毛利率水平保持高位 公司营收高速增长，毛利率水平高于行业平均。在国内上市企业中，公司是包装企业龙头，营收规模增速高于行业，同时保持毛利率水平高于行业平均。公司毛利率保持在30%左右水平，近三年毛利率略有下降，主要原因系下游行业受疫情影响需求减少以及原材料成本压力上行。 2022Q3行业平均毛利率为29.82%，公司毛利率为30.16%。 图7：公司规模快速增长 图8：公司毛利水平高于行业平均 得益于疫情缓和，近三年毛利率、净利率逐渐恢复。2012-2021年，公司毛利率/净利率呈现先降后升趋势，2017年毛利率/净利率为28.88/4.71%，达到近十年最低水平，主要原因系原材料价格上涨以及智产品制造成本上涨。在2018年之后呈现明显上升趋势，毛利率/净利率水平逐渐恢复，2021年公司毛利率/净利率达到32.14%/9.56%。毛利率恢复原因系疫情缓和下游需求恢复；净利率基于毛利率回升以及公司费用率下降得以恢复。 图9：2017年后毛利率/净利率呈恢复态势 图10：2017年后公司费用率呈下降趋势 轻资产运行模式经营，盈利能力稳步提升。公司固定资产占总资产比例较低，流动资产逐年增加，流动资产中存货占比超50%，公司维持轻资产运营模式。ROA与ROE自2018年起稳步提升，2021年分别为13.96%和6.29%，源于公司智能包装生产线业务销量逐年提高以及伴随着收购兼并带来的规模效应。随着公司在产品结构、销售价格上持续调整以及公司募投项目达产，预计2022年ROA和ROE可能会延续增长趋势。 图11：轻资产运行模式经营 图12：ROA、ROE稳步提升 公司投入研发领先于行业，有较强竞争优势。2019-2021年公司研发费用分别为1.02/1.2/1.64亿元，从研发人员来看，研发人员数量呈现上升趋势。从2014年195人提升至2021年的592人。对比同行公司来看，公司研发费用率高于行业平均水平。此外，由于公司营业收入规模为行业最高，因此研发费用投入绝对值也显著高于同行业可比公司，使得公司在研发层面具有较强的竞争优势。 图13：研发费用、费用率逐年增加 图14：公司研发费用率处于领先地位 3.行业受益于智能制造政策+后疫情时代，国产替代 需求紧迫 3.1.行业技术进步迅速，智能化产线放量趋势明显 居民人均可支配收入增加，疫情政策进一步优化，未来消费支出有望增加，为包装机械发展带来动力。2013-2021年间居民人均可支配收入每年的同比增速约9%，2020年因疫情影响而导致增速下滑，2022年9月人均可支配收入达2.