首次覆盖报告：半导体设备平台型龙头，深度受益中国半导体自主可控浪潮

公司研究/首次覆盖 2025年12月02日 半导体设备平台型龙头，深度受益中国半导体自主可控浪潮 电子 ——北方华创（002371.SZ）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为41.40x、31.60x、25.37x。公司当前估值低于可比公司平均水平，在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比。 买入（首次评级） 行业与公司情况：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中国市场排名第一），产品布局覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散、外延、去胶等核心前道装备，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产，公司市占率有望持续提升。 关键假设点：1）在地缘关系复杂化背景下，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入，各地专项基金有望持续落地，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策、资金支持与客户验证环境。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%、薄膜沉积27%、清洗6%、氧化/扩散6%、外延7%、热处理5%、去胶4%、其他辅助2%。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升，主要受先进制程与新型封装需求双驱动：①FinFET、GAA及3DNAND层数增加、结构复杂度提升，带动刻蚀工序增多；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量。 有别于市场的认识：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓，短期设备招标进入平缓期，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源、削弱在先进制程上的突破力。我们认为，公司通过横向扩展设备品类、纵向贯通工艺流程，持续向系统集成平台商转型，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下，具备更高的业绩潜力与成长空间。 相关研究 《德昌电机控股（0179.HK）中期业绩点评：机器人与液冷泵开启新成长曲线》2025-11-13《利润增速超预期，产品产能升级确立盈利拐点——金田股份（601609）25Q3业绩点评》2025-10-20《金田股份（601609）25H1点评：新产业新空间，高端产品驱动盈利能级跃迁》2025-08-19 股价表现的催化剂：公司先进制程设备国产替代验证；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行；公司加码产业整合与外延并购。 风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险、并购整合及平台化扩张风险。 证券分析师 王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com 公司是中国目前唯一具备前道全流程核心设备量产能力的平台型厂商，通过“技术整合+产业链协同”持续夯实半导体设备市场竞争力。2016年七星电子与北方微电子重组以来，公司通过并购不断补强短板：2018年收购美国Akrion强化清洗环节，2023年收购北京丹普拓展镀膜谱系，2025年战略控股芯源微切入切入中高端涂胶显影赛道。 北京市国资委通过资本、政策与产业协同有望为公司提供支持，使公司能够在国家战略性新兴产业布局与重大科技专项中保持优先参与地位。北京电控通过直接持股及全资子公司七星华电间接持股合计持有公司42.53%的股份，为控股股东；北京市国资委通过北京国有资本运营管理有限公司全资持有北京电控，为公司实际控制人。截至最新披露，公司前十大股东合计持股63.63%，股权结构集中、治理架构清晰。作为北京市电子信息产业核心平台，北京电控在集成电路装备、元器件及材料等领域产业资源丰富，与北方华创在装备研发、工艺验证及产线导入方面形成协同。 公司半导体装备业务在刻蚀、薄膜沉积、氧化扩散、清洗等关键前道工艺环节已实现全面布局。1）刻蚀与沉积设备技术水平均处于国内领先水平，产品已在多家主流晶圆厂完成导入并进入量产验证阶段。除核心前道设备外，公司还积极延伸至真空与锂电装备领域，覆盖晶体生长、热处理、极片涂布等关键环节，形成跨 半导体与新能源制造的协同发展格局。元器件业务方面，公司持续向高精密化与集成化方向升级，产品广泛应用于电力电子、自动控制、航空航天等高端工业领域，实现了从核心装备到关键元件的系统化产业布局。 公司业务高度聚焦于半导体电子工艺装备。按产品口径看，2024年，公司电子工艺装备业务收入占比为92.9%，电子元器件和其他业务分别为7.0%和0.1%；对应利润结构中，电子工艺装备占比89.9%，电子元器件占比9.9%，其他业务占比0.2%。公司电子元器件更多发挥补充与协同作用。 资料来源：Wind，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，爱建证券研究所 公司成长性显著，集成电路装备业务新签订单稳步增长，带来营收与净利持续双增。公司营业收入由2020年的60.56亿元增至2024年的298.38亿元，CAGR=49.0%，2025年前三季度实现收入273.01亿元，同比提升33.0%；归母净利润由2020年5.37亿元增至2024年的56.21亿元，CAGR=79.9%，2025年前三季度实现归母净利润51.30亿元，同比增长14.8%。2021–2022年公司利润高增主要得益于刻蚀、沉积设备放量及良率提升带来的毛利率改善；2023年以来增速略放缓但保持双位 数增长。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 公司盈利能力稳中有升，成本费用结构进一步优化。从盈利能力来看，公司毛利率由2020年的36.7%提升至2022年的阶段高点43.8%，主要受刻蚀、薄膜沉积等核心设备放量以及产线规模化带来的制造效率改善推动。随后在产品结构切换与部分成本项目阶段性上行的影响下，毛利率自2023年略有回落，2025年前三季度毛利率为41.4%，毛利水平整体保持稳定。运营效率持续提升，净利率端表现呈现稳中改善趋势，由2020年的10.4%提升至2024年的19.1%，2025年前三季度净利率为18.2%，保持稳健。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 核心假设 对于全球及中国大陆市场的半导体设备市场规模假设：1）全球半导体市场：根据SEMI，2024–2027年全球半导体设备市场将延续复苏趋势，行业规模从2024年的1,255亿美元增长至2026年的1,599亿美元，对应CAGR约9.1%，我们假设2027年维持同比增速9.0%，对应全球半导体设备市场规模达到1,505亿美元。2）中国大陆市场预计在全球晶圆厂扩产与国产替代驱动下，半导体设备市场规模由2024年的491亿美元增至2027年的538亿美元，汇率数据采用TradersUnion年终预测值，对应人民币市场规模约3,526亿至3,938亿元，CAGR约4.1%。 资料来源：SEMI，爱建证券研究所预测 资料来源：SEMI，爱建证券研究所预测 对于主要类型半导体设备在整体市场规模中的价值量占比假设：根据屹唐半导体招股书对于集成电路制造领域典型资本开支结构的披露，我们假设2025–2027年中国大陆半导体设备市场的各类设备价值量结构如下：刻蚀设备约占26%，薄膜沉积设备约占27%，清洗设备约占6%，氧化/扩散设备约占6%，外延设备约占7%，热处理设备约占5%，去胶设备约占4%，其他辅助设备约占2%。 结构变化方面，我们判断刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比呈上升趋势。随着晶圆厂在28nm及以下制程投资加快，FinFET与3DNAND等先进节点层数显著增加，图形复杂度与结构深度提升推动刻蚀工序密度上升；同时，AI算力芯片与HBM封装带来更高的介质层、阻挡层及导电层沉积精度要求，使ALD、CVD、PVD等薄膜沉积设备单线价值量显著提高。先进封装及多重图案化技术的普及进一步强化了刻蚀与沉积设备的使用强度与附加值，而清洗、氧化扩散等环节占比相对稳定，外延与热处理设备则随功率半导体产线扩张而小幅提升。 我们对北方华创2025–2027年的盈利预测做如下假设： 1）收入增长主要由国内晶圆厂扩产带动，电子工艺装备持续贡献核心增量。随着国内300mm产线建设进入密集投放期、刻蚀与薄膜沉积设备的国产化渗透率进一步提升，公司电子工艺装备业务保持高增速。我们预计该业务收入分别达到374.76亿元、469.63亿元、581.29亿元，对应同比增速35.3%、25.3%、23.8%。电子元器件业务在需求结构调整后趋于稳定，收入预计分别为18.61亿元、17.51亿元、17.92亿元，同比-11.1%、-5.9%、2.3%。其他业务规模较小但保持平稳增长，2025–2027年收入分别为0.38亿元、0.39亿元、0.40亿元。综合来看，公司总体收入预计达到393.75亿元、487.53亿元、599.61亿元，同比增长32.0%、23.8%、23.0%。 2）毛利率预计保持稳健并略有改善。在电子工艺装备产品结构持续向高附加值机 台优化、规模化效应增强的带动下，我们预计其毛利率在2025–2027年分别为40.7%、41.7%、42.3%。电子元器件业务毛利率受竞争格局和成本结构影响，预计分别为59.1%、57.9%、56.8%；其他业务毛利率预计维持在64.4%、63.1%、61.9%的较高水平。公司整体综合毛利率预计保持稳定，分别为41.6%、42.3%、42.8%。 3）期间费用率保持稳定。假设公司维持必要的研发投入以支撑先进工艺设备迭代，同时在销售与管理端通过规模扩张实现费用摊薄，我们预计费用率整体保持平稳，盈利能力提升主要由收入增长与毛利率改善共同驱动。 投资建议 公司为中国平台型半导体设备厂商，目前仍处于国内晶圆厂扩产与国产替代加速带来的市场份额提升阶段。我们选取中微公司、盛美上海、华海清科、芯源微作为可比公司，四者均为A股半导体设备细分赛道头部企业，在业务结构、下游客户 和 成长 阶 段 上与 公 司 具有 较 强 可比 性 。 根 据Wind一 致 预期 ， 可 比公 司2025-2027年平均市盈率分别为71.96/46.91/34.28倍。同期北方华创总市值约3,234.50亿元，我们预测其2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元和118.66亿元，对应市盈率44.49/33.95/27.26倍。考虑到公司在刻蚀、薄膜沉积等核心工艺设备上的技术领先优势、国内半导体设备国产替代的广阔空间，我们认为当前估值处于合理偏低区间，具备较高的中长期配置性价比。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）半导体行业周期波动风险：全球及中国大陆晶圆厂资本开支受宏观经济、下游需求影响较大，如扩产进度放缓或投资计划调整，将影响公司订单落地节奏。 2）国产替代推进不及预期风险：客户导入节奏受技术成熟度、良率爬坡及供应链协同影响，若关键设备验证迟滞，可能影响公司业绩确认节奏。 3）技术迭代不确定性风险：AI、高端逻辑与存储技术路线存在演进不确定性，如新工艺结构对设备规格提出更高要求，可能影响半导体设备行业竞争格局。 4）并购整合及平台化扩张风险：公司积极推进外延布局与平台化发展，新业务整合、资源投入与管理半径扩张存在一定磨合期，若整合成效低于预期，或短期对利润率形成压力。 财务预测摘要： 爱建证券有限责任公司 上海市浦