【债券深度报告】再议年末抢跑行情——债券月度策略思考

一、基本面：数据归于平淡，关注会议预期抢跑

• “929”一揽子增量政策落地已满月，但提振效果较为温和。10月PMI再度回到荣枯线以下，且降幅与季节性持平，相比于同为9月下旬政策增力的2024年，今年10月PMI并未突出政策的增量影响。
• 从高频看，增量政策发力，但投资与地产成交表现有所分化：10月假期过后，施工投资需求有一定脉冲式回补，但中下旬再度放缓，沥青、螺纹、水泥等需求指标仍低于同期，说明政策带来的投资增量或较有限。另一方面，10月二手房成交边际改善，尤其是三线城市同比改善较大，房贷贴息政策下刚需有一定释放，但挂牌价格仍未扭转跌势。
• 10月末新型政策性金融工具额度8000亿投放完毕。总量上，国开行、进出口行、农发行分别完成投放3650亿元、1200亿元、3150亿元，拉动总投资分别5.5万亿元、1.7万亿元、4.39万亿元，撬动倍数分别对应15倍、14.2倍、13.9倍，与2025年工具效果相近。节奏上，我们测算9月份工具投放进度约30%（参考《央行喊话，债市如何反应？》），则10月投放实际较9月翻番，进度明显加快。可关注10月固投增速尤其是制造业投资是否改善，但参考去年10月末投完后的数据表现，提振明年一季度的概率更高。
• 11月传统淡季，基本面对债市并非主要影响因素，更需聚焦会议预期的提前发酵。预计上旬人大会议增量有限，下旬关注政治局会议与中央经济工作会议召开前夕市场对货币财政力度的讨论及对下旬机构抢跑节奏与强度的影响。

二、货币条件：央行换锚落地，关注DR001运行新中枢

• 10月央行公开市场投放积极，资金面持续宽松，隔夜资金价格下台阶至1.25-1.3%区间。10月30日，央行发布公告对短端利率调控机制进行优化，明确：隔夜逆回购操作招标改为固定利率、数量招标，操作利率为1.25%。同时，原在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变，意味着政策利率换锚至隔夜正式落地。
• 政策利率换锚带动资金价格中枢下移，幅度或略小于15bp。DR001或类似于DR007、运行在同期限OMO略上方，观察DR001围绕新政策利率运行规律。
• 今年而言，10月末信用舆情事件发酵，导致部分基金出现预防性赎回，从维稳市场角度出发，央行短期收紧资金的概率不高。此外，11月政府债缴款边际放量，预计央行仍将配合为主，关注隔夜OMO常态化操作之后的公开市场开展的情况。待赎回扰动稳定后，仍提示关注债市收益率下行情况，若利率重回快速下行，不排除央行通过收紧资金或公开市场操作的方式来引导市场。

三、机构行为：供给放量但配置盘仍有保护，关注赎回演绎和年末抢跑

• 供给：预计政府债净融资回升但超长债高峰已过。11月政府债净融资较10月或有明显抬升，但考虑到超长政府债品种剩余额度有限，预计超长债供给相较8-9月高峰阶段仍处于低位水平。
• 需求：基金短期受赎回扰动影响，但大行仍待注资，保险欠配，配置盘有余力。
• 供需结构：上半月关注信用舆情扰动，下半月关注年末机构抢跑行情。
• 赎回：利率风险可控，信用仍需跟踪理财净值、二级债基净值，以及银行理财净买入程度。

四、日历看债：11月关注机构抢跑行情与信用事件扰动

• 历年11月债市表现分化、整体偏强，2019年以来10年国债收益率下行概率约57%、平均下行0.96bp。走强主要受机构“抢跑”和宽货币预期驱动，调整主要源于信用事件及稳增长政策加码。今年政策环境较典型调整年份更友好，预计收益率震荡偏强、但短期下行空间有限。

五、债市策略：上旬关注信用风险和央行买债，下旬关注机构抢跑

• 从政策利率换锚到债市定价锚的调整：2024年以来，我们逐步开始运用政策利率锚定市场利率运行区间，央行关注债券市场利率不能过快下行，但是对于市场利率和政策利率的利差跟随市场环境变化逐步缓慢压缩有一定的容忍度，因此我们要动态调整合意的锚定幅度。
• 再议年末抢跑行情：回顾往年抢跑特点，关注机构领先指标。历年债市抢跑行情大体可分为以下两类：（1）先调整后下行：监管针对调整因素进行呵护+宽松预期发酵。（2）平稳震荡后下行：利空扰动出尽+宽松预期发酵。判断机构抢跑的前瞻性指标可关注交易属性较强机构，一是关注中小行买债行为，二是关注券商杠杆率何时快速上行。
• 债市操作：上旬重点关注两方面：一是华发信用风险事件的传染效应以及是否有具体的表态与实际举措，进而判断风险能否有效收敛；二是央行资金投放与买债操作的力度。进入下旬，则需关注年末配置抢跑行情的变化，10年国债收益率可能小幅向下突破1.6%，但行情预计仍主要以配置盘压利差为主，收益率趋势性下行仍需更多利好。
• 继续根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：短端关注3y农发、4y国开、5y农发及口行；中端关注8-10y政金债，以及10y国债和地方债的骑乘；超长端关注15-20y利率债、30y地方债和50y国债配置价值。

六、风险提示

• 流动性超预期收紧，风险偏好回升带来扰动。