11月：债市年末抢跑是否会启动：债券月度策略思考

【债券深度报告】 11月：债市年末抢跑是否会启动 ❖一、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期” 华创证券研究所 基本面在经历10月一系列重要事件落地后，11月将进入“平静期”，淡季背景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。四季度整体或处于阶段性的内外动能“强弱转换”，11月中上旬公布的信贷、基建投资增速可能明显超过季节性，但因存在2022年经验的学习效应，且债市预期已有定价，预计对情绪的扰动比较可控，关注数据若低于预期或带来的利好。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳 央行买债如何观察？月初关注流动性工具的月度操作情况，月中通过央行报表对中央政府债券科目变化观察当月持仓到期及持仓余额变动。今年以来央行存在流动性投放期限偏短的问题，MLF与买断式余额均处于高位，通过国债买卖投放资金或形成一定置换，有助于稳定银行的负债预期。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 11月流动性展望：11月缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。 ❖三、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑 1、供给：预计11月政府债净融资在1.4万亿附近。2、需求：央行重启买债助力流动性宽松，理财委外配债旺季、基金在利空出尽后往往配债力量修复，需求力量有所支撑。3、供需结构：供给压力不用过于担忧，供需条件对信用债依旧有利，当宽货币预期带动抢跑行情再起时，重点关注利率债的交易机会。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖四、日历看债：11月把握宽货币预期和机构抢跑行情 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 回顾2019年-2024年，11月债市走势情况：11月债市胜率较10月明显改善；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，多数年份在上下5BP内波动，19年因央行降息大幅下行，20年同业存单大幅提价，资金预期明显收敛。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 结合历史规律及当前市场环境，今年11月债市可能面临的利多和利空因素如下：利空因素：1）基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。2）权益市场风险偏好仍处在高位。3）5000亿政策性金融工具效果预计显现，但前期市场预期充分定价，数据后验的扰动可能有限。利多因素：1）央行国债买卖重启支撑债市情绪，但利好幅度还需关注规模、期限等。2）11月政府债供给压力处于季节性高位，但有年末配置需求修复及央行配合，供需结构整体改善。 相关研究报告 《【华创固收】公募REITs市场全景及投资分析框架——公募REITs系列一》2025-10-30《【华创固收】关注商业银行兑现浮盈与存款活化——上市银行25半年报分析》2025-10-23《【华创固收】地方金控平台梳理及投资机会分析》2025-09-30《【华创固收】10月：耐心等待债市机会——债券月度策略思考》2025-09-28《【华创固收】债市逆风期的机构应对与变化——央行报表及债券托管量观察》2025-09-25 ❖五、债市策略：债市积极因素逐步累积，关注年末抢跑行情 1、短端：央行买债对短端的带动或弱于去年，大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，短端大幅下行的空间或有限。国债-存单EVA若进一步压缩至15-20bp左右，对应1y国债水平或向1.3%附近靠拢。 2、长端：买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，进入12月考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。 3、关注机构年末抢跑行情。（1）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征；（2）类似于往年，宽信用预期扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情；不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能有限。（3）后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。 ❖4、关注结构性机会。一是关注机构行为对策略品种的结构性影响，季节性上理财委外大月有利于3-5y等中长端信用债的行情表现，机构抢跑有利于交易型品种。二是摊余成本法债基迎来集中开放期，关注5y信用债和5y政金债利差压缩机会。三是根据利率债比价，把握凸点的利差挖掘机会，例如中短政金债、7-10y地方债、30-10y期限利差以及15-30y地方债品种利差等。 ❖风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。 投资主题 报告亮点 梳理11月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。二是短期权益市场进入震荡行情，但机构风险偏好或处在高位。三是5000亿政策性金融工具投放完毕，预计将在11月公布的投资、金融数据中有所显现。（2）利多因素：一是央行国债买卖重启从情绪层面对债市或有支撑。二是11月政府债供给压力处于季节性高位，但考虑年末机构配置需求修复以及央行配合，供需结构整体改善。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对11月债券市场进行展望。基本面11月关注“宽信用”数据验证和中美谈判缓和之下的出口表现；货币条件预计11月缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动；机构行为供给放量净融资或升至1.4万亿附近，但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑。 投资逻辑 债市点位：11月债市积极因素逐步显现，等待年末抢跑行情。（1）11月债市胜率较10月明显改善，利率表现多好于信用债。（2）大行前期提前买债储备，叠加去年机构行为学习效应下，预计短端下行空间有限。（3）央行宣布重启买债，10y新券收益率下行至1.8%附近，或是新的中枢平台。基金费率新规落地前或在1.75%-1.83%波动，待新规落地后、12月机构年末抢跑行情下，收益率或下行冲击1.7%。（4）类似于往年，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情，但不同处在于，当前宽货币预期不强，抢跑带来的下行幅度可能有限。 策略推荐：对于配置盘而言，关注结构性机会，一是机构行为对策略品种的结构性影响，季节性上理财委外大月利于3-5y中长端信用债，抢跑利于交易品种，超季节性可关注摊余成本法债基集中开放对5y信用、5y政金债利差压缩机会，以及利率债比价思路下把握凸点价值。对于交易盘而言，当前机构对明年降息幅度的预期不高，提前抢跑交易宽松的空间或较为有限，可参考农商行“异常建仓”指标指导交易。 目录 一、10月债市复盘：中美摩擦升级又降温，重启国债买卖后曲线走陡..........................6 二、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期”.......................................................................7 （一）10月回顾：重要事件集中落地..........................................................................7（二）11月展望：聚焦经济数据验证..........................................................................8 三、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳...............................................9 （一）10月回顾：缴款小月，积极投放的思路延续..................................................9（二）国债买卖：如何观察、如何操作？.................................................................10（三）流动性展望：平稳宽松或持续.........................................................................11（四）资金缺口情况：工具到期不小，或是延续积极续作思路.............................12 四、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑.................12 （一）供给端：政府债到期较少叠加地方债赶进度，预计政府债供给放量..........12（二）需求端：央行买债重启以及年末机构抢跑有望支撑需求.............................14（三）供需缺口：供给放量但需求仍有支撑，供给扰动可控.................................15 五、日历看债：11月把握宽货币预期和机构抢跑行情....................................................16 六、债市策略：债市积极因素累积，关注年末抢跑行情.................................................19 （一）短端：储备充足及学习效应下，下行幅度不宜高估.....................................19（二）长端：短期围绕1.8%震荡，年末抢跑行情或向下冲击1.7%.......................20（三）关注机构年末抢跑行情.....................................................................................21（四）关注结构性机会.................................................................................................23 七、风险提示.........................................................................................................................25 图表目录 图表1中美摩擦升级又降温，重启国债买卖后曲线走陡.................................................6图表2 2024年10月以来各主要品种收益率月度走势情况..............................................7图表3三大政策性银行披露工具规模、投向情况.............................................................8图表4中美双方吉隆坡经贸磋商达成的主要成果共识.....................................................8图表5测算工具对基建、GDP的可能拉动情况................................................................9图表6 2018-2019年贸易形势反复，缓和后带来的“抢出口”高点逐轮下移..............