债券月度策略思考：春节债市的观察线索

证券研究报告 【债券深度报告】 春节债市的观察线索 ——债券月度策略思考 债券深度报告2024年12月30日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨 ——24Q3公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前�大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 一、基本面：“假期模式”扰动有限，聚焦在地产和海外 （1）春节前，预计基本面进入短暂“平淡期”。12月系传统淡季、数据表现偏平，且全年经济增速等关键数据基本明朗、悬念不多；1月政策层面的博弈转淡，且结合历年情况，12月至春节前，重磅政策落地的概率或偏小。 （2）春节假期后，预计市场对经济“开门红”的关注度会有提升。具体包括假期消费（春节消费对节后权益信心、风险偏好等有影响）；节后复工（影响一季度工业生产、投资增速等，市场对节后相关高频关注度提升）；信贷“开 门红”（影响“宽信用”预期、银行配债行为等）；通胀（CPI或季节性上冲，重点看反弹幅度、服务价格等）。 （3）地产销售、海外特朗普上任可能是1月春节前重点关注的两个维度。1 地产销售：在节前及假期进入传统淡季，但12月数据显示新政效应仍在，市 场或仍会检验1月销售数据表现。2）海外：“抢出口”效应仍在释放，1月特朗普上任消息面与风险偏好或有变化。 二、货币条件：政府债券供给前置，等待降准平抑跨节波动 1、资金的季节性特征：时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。幅度上看，春节前后DR007:15DMA的波动区间多在20bp内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。 2、资金缺口：定量来看，2025年1月流动性缺口或在4.4万亿，较2024年超出1万亿以上；2022年以来降准延续上半年、下半年各一次的操作节奏，节前或大概率可以期待一次降准操作。 3、资金运行：从季节性来看，跨年后资金价格或有短暂放松窗口，下行幅度多在10bp以内。年末资金价格整体平稳，跨年后非银存款降价，比价效应下或有助于进一步抬升资金融出意愿，分层或有修复机会。 三、机构行为：资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为 1、供给：考虑置换债前置发行、政金债可能扩容等因素，中性情境下预计1 月利率债净融资或在1.5万亿。 2、需求：年初基金在上一年末抢跑后止盈情绪升温，银行和保险开门红资金部分提前配置后，也在等待新的合意位置再进场。 3、供需结构：供给靠前放量，类似2024年初极致供需错配带来的资产荒或难重现，年初关注机构止盈操作，两会后配置资金或加速进场。 四、债市策略：关注跨年后的止盈行为，以及特朗普上台后的变量 如果出现止盈，债市会怎么调？（1）第一阶段：观察春节效应（宽信用、止盈预期）的影响，通常调整幅度在13bp以内，1.8%或构成阶段性的调整阻力位。（2）第二阶段：观察是否会触发理财预防性赎回基金，进一步放大债市波动。但考虑赎回后也难突破1.9%（相当于11月份的2.1%）。 短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。 （1）针对前期已经加仓的账户：1月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，需要观察资金、情绪、交易行为等维度，多看少动，应对调整为主，交易行为重点关注大行“买短卖长”操作是否缓解。 （2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注15y地方债和6y国开债的凸点价值。 （3）1月下旬债市关注点或转向特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化，关注是否存在新一轮宽松交易的可能。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 梳理历史宽信用扰动下的调整幅度，对不同级别的调整进行分类。对春节效应（宽信用、止盈预期）、供给预期等宽信用扰动进行梳理的，通常调整幅度在13bp以内，判断1.8%或构成阶段性的调整阻力位。并提示需要观察是否 会触发理财预防性赎回基金，进一步放大债市波动。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对1月债券市场进行展望。基本 面1月进入经济数据和政策的空窗期，重点关注春节相关高频数据以及消费 和信贷数据；货币条件预计跨年后资金价格或有短暂修复窗口，但或较难期待资金宽松的明显打开；机构行为方面预计资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为带来的扰动。由于短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，建议操作上多看少动，增量资金继续挖掘利差，密切关注特朗普政策表态。 投资逻辑 当短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。1月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，多看少动，中下旬关注是否有新一轮宽松预期的机会。 （1）针对前期已经加仓的账户：1月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，需要观察资金、情绪、交易行为等维度，多看少动，应对调整为主，交易行为重点关注大行“买短卖长”操作是否缓解。 （2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注15y地方债和6y国开债的凸点价值。 （3）1月下旬债市关注点或转向特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化，判断关注是否存在新一轮宽松交易的可能。 目录 一、12月债市复盘：货币“适度宽松”、年末机构抢跑，债市重启快牛行情5 二、基本面：“假期模式”扰动或有限，聚焦在地产和海外6 三、货币条件：政府债券供给前置，等待降准平抑跨节波动8 四、机构行为：资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为11 （一）供给端：1月利率债净融资或在1.5万亿附近11 （二）需求端：机构“抢跑”后年初或存在止盈行为12 �、债市策略：关注跨年后的止盈行为，以及特朗普上台后的变量14 六、风险提示18 图表目录 图表1货币“适度宽松”、年末机构抢跑，债市重启快牛行情5 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表3春节假期后权益多上涨，风险偏好以上行为主7 图表4春节所在月份CPI环比多升至1%左右7 图表52021、2023年春节假期后新房成交回升较快，反映市场成交预期偏强7 图表6目前二手房成交量回稳至“新平台”、明显高于新政前7 图表7中美对各国关税税率情况8 图表8关税税率适用各国出口商品的比例8 图表9春节前后资金价格走势（BP）9 图表101月资金缺口情况预测（亿元）9 图表11DR007较OMO偏离情况10 图表12跨年前后DR007:15DMA变化（BP）10 图表13跨年后资金分层或有修复机会10 图表14跨年后非银融出或季节性回升10 图表15不同情境下，2025年利率债供给测算表11 图表162025年一季度利率债供给展望（单位：亿元）12 图表17一季度农商行往往先止盈、后加仓12 图表18近年一季度银行配债高点在3月12 图表19一季度保险择机高点配置12 图表20中性情境下的保险配债增量预测12 图表21银行理财规模增量的变化规模13 图表22中性情境下的银行理财配债增量预测13 图表231月基金类产品配债测算13 图表242025年一季度债市供需力量展望14 图表25历轮宽信用冲击调整幅度14 图表26历轮债市赎回潮的机构指标和市场表现15 图表27跨年后机构或存在止盈倾向（2023年末抢跑后机构交易）16 图表282024年季末月大行对短券买入量明显增多16 图表29大行大规模卖出超长债的规模逐步下降16 图表30考虑骑乘收益，关注利率债曲线的凸点配置价值17 图表312018至2019年贸易摩擦成为债市运行的主线17 一、12月债市复盘：货币“适度宽松”、年末机构抢跑，债市重启快牛行情 12月，资金面紧平衡，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破。月初，非银存款调降打通利率传导堵点，10y国债收益率突破2%，缓慢下行至1.95%。9日至16日，重要会议陆续召开，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，针对稳增长加码的增量信息不多，叠加年末抢跑行情，加速了债牛行情演绎，收益率快速下行至1.7125%。12月17日以来，机构保持较强的多头思维，收益率继续向下突破1.7%，但同时监管关注收益率快速下行以及供给预期等利空因素约束下，债市下行空间有限，收益率围绕1.69%-1.76%区间震荡。 具体看，12月上旬，非银同业活期存款压降影响延续，叠加重要会议召开在即，市场对于2025年货币宽松的预期发酵，2日10y国债下行突破2%，次日央行调研国债破2%。不过年末机构抢跑推动下，债市情绪延续，10y国债活跃券缓慢下行至1.95%附近。 12月9日至16日，政治局会议通稿中针对货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”， 叠加通胀、金融数据等基本面数据不及预期，机构提前抢跑行情加速演绎，大行久期管理指标及债券投资扩表等诉求下，对短债配置需求明显偏强、保险提前配置长债，共同 推动10y国债收益率快速下行至1.7125%附近。12月17日以来，一方面，宽货币预期下 机构仍然保持较强的多头思维，以及提前准备开门红的配置资金依然充裕，推动国债收益率突破1.7%，最低至1.69%，但同时，另一方面，据金融时报报道称18日央行约谈12月债牛行情中激情买入的机构，当日10年国债活跃券盘中从1.71%短线上行至1.77%，债市下行速率明显放缓；以及有关“三大政策行2025年发行规模可能创新高”以及“春 节前可能发完2万亿置换债”等供给扰动增多，止盈预期影响下债市也开始出现一些分 歧，短期收益率下行空间也相对有限，债市多空扰动共振带动10年国债活跃券收益率在1.69%-1.76%区间震荡。全月来看，1y国债活跃券收益率下行29BP至1.08%，10y国债活跃券下行33.5BP至1.69%，30y国债活跃券下行25.5BP至1.9475%。 图表1货币“适度宽松”、年末机构抢跑，债市重启快牛行情 资料来源：Wind，华创证券 12月主要品种收益率大幅下行，利率债品种表现好于信用债。具体看，1y、3y、5y、 10y、30y分别下行33BP、26BP、25BP、33BP、25BP至1.04%、1.15%、1.41%、1.69%、 1.95%。1yAAA同业存单收益率下行19BP至1.60%，1yAA+中短票收益率下行19BP至 1.81%，1y二级资本债AAA-下行26BP至1.70%，3y二级资本债AAA-下行25BP至 1.83%。 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况 品种 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 走势 收益率 （%） 1y国债 1.88 1.79 1.72 1.69 1.64 1.54 1.42 1.4