【债券深度报告】债券月度策略思考：春节至两会的交易主线

债券深度报告2025年02月05日 【债券深度报告】 春节至两会的交易主线 ——债券月度策略思考 一、基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工表现 华创证券研究所 （1）春节假期消费：延续温和修复态势。春节居民跨区域出行平稳增长，春节前夕百度迁徙规模指数同比增长超19%，出行热度维持偏高。居民跨境出游明显增长，而国内出行与2024年同期相比增长不大。另外，除夕至初六，电影累计票房收入创新、平均票价同比亦有上升。餐饮消费、“以旧换新”政策支持下，假期期间同比增长分别超5%、超10%。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （2）2月复工或整体前置，积极关注二手房表现。重大项目提前下达、财政资金靠前支持发力，建筑业PMI暗示施工节后复工或超季节性。另外，二手房节后销售表现一定程度上或可前瞻“金三”冷暖，积极关注高频边际变化。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？ 1、资金季节性特征：（1）跨春节后资金价格多迎来边际放松。不过，若节前主要以逆回购进行支持，不排除节后资金摩擦有所放大。（2）2025年跨春节央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口，造成资金面持续高压。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 2、资金缺口：政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF到期、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 3、综合判断：大行融出压缩近3万亿，银行水位相对偏低的情况下，参考2021年“小钱荒”缓解以及2023年资金修复的经验，央行对冲是主导资金走势的关键；“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；不过，置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格中枢有望向OMO附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 三、机构行为：2月供给或加速，供需结构仍偏弱 1、供给：考虑置换债前置发行、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计2月利率债净融资或在2万亿。 2、需求：节后基金、理财有望带动机构配债需求边际改善，但银行和保险开门红资金部分提前配置后，在等待新的合意位置再进场，整体配债力量或不强。3、供需结构：2月供给可能加速、需求或仍不强，供需结构或处于偏弱状态。4、季节性：2月机构配债意愿通常有限，配置盘多在3月对债市形成更大的利好支持，交易盘也存在两会前后的宽松预期交易。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》2024-11-21《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨 ——24Q3公募基金可转债持仓点评》2024-11-13《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略》2024-11-12《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》2024-11-06《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》2024-11-06 四、债市策略：交易盘动态调整策略，配置盘积极挖掘凸点 春节至两会主要关注央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会等季节性因素。今年节后债市（1）利多因素：年初配置盘需求旺盛；负carry环境中，机构博弈资本利得的需求较强；PMI转弱指向经济仍处于“弱现实”；春节取现压力缓解后，节后资金价格有望回落。（2）利空因素：央行对长债监管以及节后操作具备不确定性；汇率对货币宽松形成掣肘；置换债存在加速发行的倾向，类似2024年的极致“资产荒”或难重现；两会前仍有“宽信用”预期扰动的可能。但需要注意的是以上利多利空因素可能动态变化，需要持续跟踪变化。 债市观点：根据传统的债市定价锚，以及目前低利率和负carry环境进一步加剧机构博弈资本利得的交易行为，机构采取类似2次降息20bp的终局思维以及持有等涨策略交易的有效下限为1.5%。考虑目前10y国债难下行突破OMO这一成本线，短期或在1.55-1.65%区间宽幅震荡。 操作建议：（1）交易型账户：当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或加剧微观结构的不稳定性，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。（2）配置型账户：寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y利率品种以及5.5-7y的政金债和二永债的凸点价值。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 梳理历年春节至两会的债市走势，对影响因素进行分类总结。首先回顾历年春节至两会的10年国债收益率的走势；再对季节性和超季节性因素进行分类总结，春节至两会期间债市处于经济数据空窗期，主要关注节后央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会政策部署这几大类；最后结合历史规律，对今年节后债市可能面临的利多和利空因素进行总结。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对2月债券市场进行展望。基本面2月关注春节复工以及二手房表现；货币条件预计资金价格在中性偏紧的政策思路下，与OMO的偏离度或在20-30bp；机构行为方面预计2月供给或加速，供需结构仍偏弱，配置盘多在3月对债市形成更大的利好支持。由于短期债市多空因素交织，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作，配置盘积极挖掘凸点。 投资逻辑 节后债市面临多空因素交织。（1）利多因素：年初配置盘需求旺盛；负carry环境中，机构博弈资本利得的需求较强；PMI转弱指向经济仍处于“弱现实”；春节取现压力缓解后，节后资金价格有望回落。（2）利空因素：央行对长债监管以及节后操作具备不确定性；汇率对货币宽松形成掣肘；置换债存在加速发行的倾向，类似2024年的极致“资产荒”或难重现；两会前仍有“宽信用”预期扰动的可能。但需要注意的是以上利多利空因素可能动态变化，需要持续跟踪变化 根据传统的债市定价锚，以及目前低利率和负carry环境进一步加剧机构博弈资本利得的交易行为，机构采取类似2次降息20bp的终局思维以及持有等涨策略交易的有效下限为1.5%。考虑目前10y国债难下行突破OMO这一成本线，短期或在1.55-1.65%区间宽幅震荡。 （1）交易型账户：当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或加剧微观结构的不稳定性，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。 （2）配置型账户：寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y利率品种以及5.5-7y的政金债和二永债的凸点价值。 目录 一、1月债市复盘：央行监管叠加资金面趋紧，收益率曲线平坦化..........................6 二、基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工.................................................................7 （一）春节假期消费：出行平稳增长，电影票房创新高.............................................7（二）2月展望：复工或整体前置，积极关注二手房表现..........................................8 三、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？.............................................................9 （一）季节性特征：跨春节后资金季节性走势如何？.................................................9（二）2月资金缺口压力：或主要来自财政发债的扰动............................................11（三）综合判断：银行水位不高，央行对冲是关键...................................................13 四、机构行为：2月供给或开始加速，供需结构仍偏弱............................................14 （一）供给端：预计2月政府债净融资或在1.8万亿附近........................................14（二）需求端：机构配债需求有望边际改善...............................................................16（三）供需缺口：供需结构或仍偏弱...........................................................................17（四）季节性：2月机构配债力量不强，配置盘多在3月对债市形成更大的利好支持...............................................................................................................................18 五、债市策略：交易盘动态调整，配置盘积极挖掘凸点...........................................19 六、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1央行监管叠加资金面趋紧，收益率曲线平坦化.....................................................6图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况........................................................7图表3春运跨区域人员流动平均增长5.6%........................................................................7图表4除夕前七日，迁徙规模指数同比明显偏强.............................................................7图表5历年春节前后国内航班执行数量情况（架次）.....................................................8图表6历年春节前后国际航班执行数量情况（架次）.....................................................8图表7除夕至正月初六电影票房、观影人次情况（万元、万人次）.............................8图表8 2025年春节档电影平均票价同比修复，仍弱于2022、2023年同期（元）.......8图表9“金三”成色往往与春节后二手房成交弹性相关............................................