一、1月债市复盘：央行监管趋紧、资金面趋紧导致收益率曲线平坦化。1月，央行暂停国债买入操作，MLF到期、税期扰动、春节前取现需求增加等导致资金面偏紧，收益率回到1.65%上方；随后央行重启14天逆回购操作呵护节前流动性，但降准并未落地，资金面维持紧平衡，长端受股债跷板、PMI转弱等因素提振，整体震荡下行，短端表现不及长端。1y国债活跃券收益率上行20BP至1.28%，10y国债活跃券下行4.9BP至1.6150%，30y下行7.2BP至1.84%。
二、基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工。春节假期消费延续温和修复态势，出行平稳增长，电影票房创新高，餐饮消费、“以旧换新”政策支持下，假期期间同比增长分别超5%、超10%。2月复工或整体前置，积极关注二手房表现，重大项目提前下达、财政资金靠前支持发力，建筑业PMI暗示施工节后复工或超季节性。二手房节后销售表现一定程度上或可前瞻“金三”冷暖。
三、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？跨春节后资金季节性特征上多迎来边际放松，但若春节前主要以逆回购进行支持，不排除跨春节后的资金摩擦或有所放大。2025年跨春节央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口，造成资金面持续高压。2月政府债券缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF到期、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。大行融出压缩近3万亿，银行水位相对偏低的情况下，央行对冲是主导资金走势的关键；央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格中枢有望向OMO附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。
四、机构行为：2月供给或加速，供需结构仍偏弱。考虑置换债前置发行、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计2月利率债净融资或在2万亿。节后基金、理财有望带动机构配债需求边际改善，但银行和保险开门红资金部分提前配置后，在等待新的合意位置再进场，整体配债力量或不强。2月机构需求有望边际改善，但供给存在加速迹象，供需结构或仍处于偏弱状态。2月机构配债意愿通常有限，配置盘多在3月对债市形成更大的利好支持。
五、债市策略：交易盘动态调整策略，配置盘积极挖掘凸点。春节至两会主要关注央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会等季节性因素。今年节后债市利多因素包括年初配置盘需求旺盛；负carry环境中，机构博弈资本利得的需求较强；PMI转弱指向经济仍处于“弱现实”；春节取现压力缓解后，节后资金价格有望回落。利空因素包括央行对长债监管以及节后操作具备不确定性；汇率对货币宽松形成掣肘；置换债存在加速发行的倾向；两会前仍有“宽信用”预期扰动的可能。短期10y国债或在1.55%-1.65%宽幅震荡。交易型账户建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。配置型账户建议寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y利率品种以及5.5-7y的政金债和二永债的凸点价值。
六、风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。
