【债券深度报告】债券月度策略思考：6月，开始布局下半年

——债券月度策略思考 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002邮箱：liyang3@hcyjs.com邮箱：zhangwei7@hcyjs.com《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行24年报及25Q1季报分析》《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再《【华创固收】被动指数型基金强势，可转债基金跑赢指数——25Q1公募基金可转债持仓点评》《【华创固收】“长债风险”管理下的基金行为变化——债基、货基2025Q1季报解读》《【华创固收】基金重仓了哪些高票息信用债？——从2025Q1前五大持仓看债基信用策略》华创证券研究所 联系人：李阳联系人：张威相关研究报告审视》 2025-05-292025-05-182025-05-172025-05-152025-05-15 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点梳理6月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是二季度经济处于传统淡季。二是地方债发行加速有限、政府债到期显著增加，供给端扰动或小于5月。（2）利空因素：一是存单续发或仍有一定压力，资金面或有扰动。二是关注银行是否再度在季末卖债兑现浮盈，可能对债市构成扰动。（3）其他超季节性因素：一是外部环境不确定性仍在。二是央行持仓短国债加速到期，未来可能重启国债买入。三是近期市场关注6月中下旬陆家嘴论坛有关增量政策。综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对6月债券市场进行展望。基本面6月关注地产销售冲刺效应、新型政策性金融工具落地、豁免期临期之下“抢出口”弹性的变化；货币条件预计资金存在扰动但央行或积极对冲，主要关注买债操作是否重启；机构行为方面提示供需结构或进一步弱化，央行仍有对冲配合财政的必要性。整体而言，基本面依旧提供中期利好支撑，6月市场博弈焦点是关税政策、陆家嘴会议、央行启动买债等重大事件。投资逻辑债市点位：展望6月债券市场，资金缺口放大但央行呵护流动性意愿较强、基本面增量有限，外部扰动不确定性较大，维持债市震荡判断，预计10y国债核心波动区间在1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置机会。（1）二季度基本面条件季节性弱化，加之外部条件面临反复的风险，或带来下半年追加政策的想象空间，债市或对应存在交易窗口；（2）6月可能有资金扰动，但央行对冲意愿强，资金大幅调整风险可控；（3）关注季末大行卖债扰动，但预计压力可控。交易机会：关注关键事件前后时点。（1）关税政策被叫停后又暂时恢复，关注6月9日前特朗普政府回应。（2）6月18日陆家嘴会议，据上海市政府，将有重大金融政策出台，历史经验是收益率下行居多。（3）央行可能重启买债，需高频跟踪大行买短数据。中下旬窗口或好于中上旬，可博弈央行可能重启买债带来的利好预期，以及在7月理财季节性进场前布局信用利差压缩的机会。结构性机会：换券行情和票息策略。（1）换券行情：10y国债换券交易较充分，30y国债关注6月6日新券续发后的套利机会。（2）票息挖掘：绝对收益视角下关注正carry品种；相对收益视角下中端关注8-10y地方债、6y国开债，超长债仍需偏谨慎，国债在换券、30-10y利差高于25bp等时点择机参与。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、5月债市复盘：双降落地与关税阶段性缓和，收益率震荡上行..........................6二、基本面：聚焦数据修复与弹性变化.........................................................................7（一）外部条件：关注“抢出口”潜在的预期差..............................................................7（二）内部条件：数据温和修复，内生动能有待提振.................................................7三、流动性：跨半年或相对平稳，关注存单续发情况...............................................10（一）总量政策落地，资金价格平稳...........................................................................10（二）6月资金面或平稳跨季........................................................................................11四、机构行为：供需结构或进一步走弱，关注央行是否重启买债...........................13（一）供给端：预计6月政府债净融资或在1.3万亿附近........................................13（二）需求端：机构配债需求或有所下降...................................................................14（三）供需缺口：6月供需结构或继续弱化................................................................16五、日历看债：6月债市震荡为主................................................................................16六、债市策略：把握震荡市中的布局机会...................................................................20（一）交易机会：1.7%上方以及关键事件时点...........................................................20（二）结构性机会：换券行情和票息策略...................................................................23七、风险提示...................................................................................................................26 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1双降落地与关税阶段性缓和，收益率震荡上行.....................................................6图表2 2024年5月以来各主要品种收益率月度走势情况................................................7图表3环比看，5月货物吞吐量维持高位，“抢出口”或有支撑（万TEU、万吨）......7图表4高频显示5月港口集装箱、货物吞吐量同比较4月改善有限.............................7图表5 5月以来，围绕后续“稳增长”发力重要会议表述、政策落地情况.......................8图表6 5月产成品库存加速去化（%）...............................................................................9图表7 5月出厂价格边际走低，PPI环比或偏弱................................................................9图表8 5月二手房成交面积同比增幅较4月收窄..............................................................9图表9 5月投资品价格指数季节性下探..............................................................................9图表10 MLF及买断式投放情况........................................................................................10图表11 7D逆回购整体维持积极投放...............................................................................10图表12 5月超储或处于季节性水平附近..........................................................................10图表13大行融出修复至季节性高位.................................................................................10图表14 DR007较OMO利率偏离情况.............................................................................11图表15降息后DR007:15DMA价格走势.........................................................................11图表16 4月以来，资金价格中枢实现下台阶..................................................................11图表17政府债券净融资或在1.3万亿附近......................................................................12图表18 6月存单到期超4万亿..........................................................................................12图表19 6月资金价格季节性走势......................................................................................12图表20 4月“对中央政府债权”科目维持缩量...................................................................13图表21 5月以来，大行二级市场买短有所增加..............................................................13图表22 2025年二季度地方债发行计划............................................................................13图表23 2025年6月利率债供给展望（单位：亿元）.....................