【债券深度报告】债券月度策略思考：6月，开始布局下半年

证券研究报告 债券深度报告2025年06月03日 【债券深度报告】 6月：开始布局下半年 ——债券月度策略思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行24年报及25Q1季报分析》 2025-05-29 《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再审视》 2025-05-18 《【华创固收】被动指数型基金强势，可转债基金跑赢指数——25Q1公募基金可转债持仓点评》 2025-05-17 《【华创固收】“长债风险”管理下的基金行为变化 ——债基、货基2025Q1季报解读》 2025-05-15 《【华创固收】基金重仓了哪些高票息信用债？— —从2025Q1前�大持仓看债基信用策略》 2025-05-15 一、基本面：聚焦数据修复与弹性变化 1、外部条件：5月“抢出口”效应有所体现，但港口货物吞吐量同比增幅较4 月改善有限，关注即将公布的5月出口数据的潜在“预期差”。2、内部条件： 5月以来前期既定政策与“稳增长”举措进一步明朗，6月或继续处于政策落地期。数据层面，（1）PMI温和修复，出口恢复是主要推动因素，内需层面的库存、价格指数依然偏弱。（2）高频显示，5月房地产销售边际走低，投资端的淡季效应加速显现，经济内生动能季节性转弱。展望6月，季节性或继续主导基本面走势，经济动能或延续平稳。需要重点关注地产销售冲刺效应、新型政策性金融工具落地、豁免期临期之下“抢出口”弹性的变化。 二、流动性：跨半年或相对平稳，关注存单续发情况 1、5月总量政策落地，资金价格平稳。（1）央行多工具协调，银行水位较3月时已有明显修复。5月超储水平或在1.3%附近，回到接近季节性的位置。（2资金跟随政策利率下台阶，价格中枢下行至1.6%。 2、6月资金面或平稳跨季：（1）6月资金有扰动，一是缴款仍在万亿以上。二是存单续发压力或明显放大。（2）跨半年央行多以呵护为主，资金大幅收敛风险可控。DR007或在1.5~1.65%运行。（3）考虑央行持仓国债到期后或对基础货币形成回收，不排除重启国债买入可能，关注操作思路和机制选择。 三、机构行为：供需结构或进一步走弱，关注央行是否重启买债 1、供给：6月地方债有限加速，政府债集中到期、净融资或在1.2-1.4万亿。 2、需求：季末银行存在卖债倾向，保险、理财、基金需求季节性走弱。 3、供需结构：供给超万亿，配置型机构季末考核约束机构买债力量，供需结构进一步弱化，债市供需指数回落至2024年8月，彼时是央行买债时点。 四、日历看债：6月债市震荡为主 季节性：央行多维稳资金面，DR007平均上行幅度在10BP左右。品种层面， 6月债市收益率未呈现季节性上行或下行趋势，10年国债波动幅度基本在上 下10BP左右，理财回表影响下，信用表现弱于利率。 6月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：二季度经济处于淡 季、供给端扰动小于5月。（2）利空因素：存单续发压力、关注银行卖债。（3）其他超季节性因素：外部环境不确定性、央行买债、陆家嘴论坛增量政策。 �、债市策略：把握震荡市中的布局机会 展望6月债券市场，资金缺口放大但央行呵护流动性意愿较强、基本面增量有限，外部扰动不确定性较大，维持债市震荡判断，预计10y国债核心波动区间在1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置机会。（1）二季度基本面条件季节性弱化，加之外部条件面临反复的风险，或带来下半年追加政策的想象空间， 债市或对应存在交易窗口；（2）6月可能有资金扰动，但央行对冲意愿强，资金大幅调整风险可控；（3）关注季末大行卖债扰动，但预计压力可控。 交易机会：关注关键事件前后时点。（1）关税政策关注6月9日前特朗普政府回应。（2）6月18日陆家嘴会议，历史经验是收益率下行居多。（3）央行可能重启买债，需高频跟踪大行买短数据。时点中下旬窗口或好于中上旬，多项事件落地、大行指标调整基本完成，可博弈央行可能重启买债带来的利好预期，以及在7月理财季节性进场前布局信用利差压缩的机会。 结构性机会：换券行情和票息策略。（1）换券行情：10y国债换券交易较充分30y国债关注6月6日新券续发后的套利机会。（2）票息挖掘：绝对收益视角下关注正carry品种；相对收益视角下中端关注8-10y地方债、6y国开债，超 长债仍需偏谨慎，国债在换券、30-10y利差高于25bp等时点择机参与。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 梳理6月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是二季度经济处于传统淡季。二是地方债发行加速有限、政府债到期显著增加，供给端扰动或小于5月。（2）利空因素：一是存单续发或仍有一定压力，资 金面或有扰动。二是关注银行是否再度在季末卖债兑现浮盈，可能对债市构成扰动。（3）其他超季节性因素：一是外部环境不确定性仍在。二是央行持仓短国债加速到期，未来可能重启国债买入。三是近期市场关注6月中下旬陆家嘴论坛有关增量政策。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对6月债券市场进行展望。基本 面6月关注地产销售冲刺效应、新型政策性金融工具落地、豁免期临期之下 “抢出口”弹性的变化；货币条件预计资金存在扰动但央行或积极对冲，主要关注买债操作是否重启；机构行为方面提示供需结构或进一步弱化，央行仍有对冲配合财政的必要性。整体而言，基本面依旧提供中期利好支撑，6月市场博弈焦点是关税政策、陆家嘴会议、央行启动买债等重大事件。 投资逻辑 债市点位：展望6月债券市场，资金缺口放大但央行呵护流动性意愿较强、基本面增量有限，外部扰动不确定性较大，维持债市震荡判断，预计10y国债核心波动区间在1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置机会。（1）二季度基本面条件季节性弱化，加之外部条件面临反复的风险，或带来下半年追加政 策的想象空间，债市或对应存在交易窗口；（2）6月可能有资金扰动，但央行对冲意愿强，资金大幅调整风险可控；（3）关注季末大行卖债扰动，但预计压力可控。 交易机会：关注关键事件前后时点。（1）关税政策被叫停后又暂时恢复，关注6月9日前特朗普政府回应。（2）6月18日陆家嘴会议，据上海市政府，将有重大金融政策出台，历史经验是收益率下行居多。（3）央行可能重启买 债，需高频跟踪大行买短数据。中下旬窗口或好于中上旬，可博弈央行可能重启买债带来的利好预期，以及在7月理财季节性进场前布局信用利差压缩的机会。 结构性机会：换券行情和票息策略。（1）换券行情：10y国债换券交易较充分，30y国债关注6月6日新券续发后的套利机会。（2）票息挖掘：绝对收益视角下关注正carry品种；相对收益视角下中端关注8-10y地方债、6y国 开债，超长债仍需偏谨慎，国债在换券、30-10y利差高于25bp等时点择机参与。 目录 一、5月债市复盘：双降落地与关税阶段性缓和，收益率震荡上行6 二、基本面：聚焦数据修复与弹性变化7 （一）外部条件：关注“抢出口”潜在的预期差7 （二）内部条件：数据温和修复，内生动能有待提振7 三、流动性：跨半年或相对平稳，关注存单续发情况10 （一）总量政策落地，资金价格平稳10 （二）6月资金面或平稳跨季11 四、机构行为：供需结构或进一步走弱，关注央行是否重启买债13 （一）供给端：预计6月政府债净融资或在1.3万亿附近13 （二）需求端：机构配债需求或有所下降14 （三）供需缺口：6月供需结构或继续弱化16 �、日历看债：6月债市震荡为主16 六、债市策略：把握震荡市中的布局机会20 （一）交易机会：1.7%上方以及关键事件时点20 （二）结构性机会：换券行情和票息策略23 七、风险提示26 图表目录 图表1双降落地与关税阶段性缓和，收益率震荡上行6 图表22024年5月以来各主要品种收益率月度走势情况7 图表3环比看，5月货物吞吐量维持高位，“抢出口”或有支撑（万TEU、万吨）7 图表4高频显示5月港口集装箱、货物吞吐量同比较4月改善有限7 图表55月以来，围绕后续“稳增长”发力重要会议表述、政策落地情况8 图表65月产成品库存加速去化（%）9 图表75月出厂价格边际走低，PPI环比或偏弱9 图表85月二手房成交面积同比增幅较4月收窄9 图表95月投资品价格指数季节性下探9 图表10MLF及买断式投放情况10 图表117D逆回购整体维持积极投放10 图表125月超储或处于季节性水平附近10 图表13大行融出修复至季节性高位10 图表14DR007较OMO利率偏离情况11 图表15降息后DR007:15DMA价格走势11 图表164月以来，资金价格中枢实现下台阶11 图表17政府债券净融资或在1.3万亿附近12 图表186月存单到期超4万亿12 图表196月资金价格季节性走势12 图表204月“对中央政府债权”科目维持缩量13 图表215月以来，大行二级市场买短有所增加13 图表222025年二季度地方债发行计划13 图表232025年6月利率债供给展望（单位：亿元）14 图表245月大行卖债趋于缓解，季末或仍有压力14 图表25银行配债节奏预测14 图表265月中下旬供给放量带动保险买债上升15 图表27保险配债节奏预测15 图表28银行理财规模增量的变化规模15 图表29理财配债节奏预测15 图表306月基金类产品配债测算16 图表312025年6月债市供需力量展望16 图表322019-2024年历年6月债市各品种收益率涨跌幅情况18 图表332019-2024年历年6月1年、10年国债收益率走势情况19 图表34二季度基本面季节性变化易引发年中政策加力20 图表35抢出口对制造业供需提振较温和（%）20 图表36地方债一级利差变化20 图表37超长债供给节奏有所放缓21 图表38二季度债市表现有所改善21 图表39目前10y国债在OMO+10bp-40bp运行21 图表40历次陆家嘴会议论坛召开后的10y国债表现22 图表41央行买债与大行买短的关系22 图表42灵活把握债市β和α轮动的规律23 图表4310y国债和30y国债的换券行情24 图表44目前债市正carry债券一览25 图表45多维度下各类型利率债的配置价值26 一、5月债市复盘：双降落地与关税阶段性缓和，收益率震荡上行 5月，债市聚焦双降落地、贸易摩擦反复、存款挂牌利率调降后的存款搬家情况，收益率整体缓慢上行。5月初，债市延续利差压缩行情。7日双降落地后长端走出利多出尽，曲线陡峭化。12日中美贸易会谈取得积极进展提振风险偏好，随后债市进入短暂平淡期，10年收益率在1.66-1.68%的偏窄区间震荡。下旬，存款挂牌利率调降后，叠加买断式逆回购操作后置银行负债端压力或短期放大、银行和保险赎回基金操作使得市场情绪偏弱，收益率震荡上行突破1.7%，后受关税反复影响回到1.6750%。全月来看，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.4550%，10y国债上行5.4BP至1.6750%，30y上行3.6BP至1.8980%。 具体看，5月初，债市延续4月的利差压缩动能，10年国债等核心券收益率变化不大，持稳1.6210%。5月7日，国新办发布会一揽子金融政策颁布，双降操作落地时