【债券深度报告】债券月度策略思考：资金博弈关键期，做多动能累积

债券深度报告2025年05月05日华创证券研究所证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com相关研究报告《【华创固收】胆大心细，抢占先机一一2025年利率债年度策略报告》2024-11-21《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨一—24Q3公募基金可转债持仓点评》2024-11-13《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？从2024Q3前五大持仓看债基信用2024-11-12《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？一一债基、货基2024Q3季报解读》2024-11-06《【华创固收】关注政策，更关注预期一一债券月度策略思考》2024-11-06未经许可，禁止转载 债券月度策略思考 策略》 投资主题报告亮点梳理5月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是基本面进入政策观察期，类比2019年，若中美贸易谈判未有实质进展，避险情绪叠加关税拖累基本面压力逐步兑现，对债市仍是利多支撑，关注既定政策实施效果。二是央行“稳增长”目标顺位靠前，资金中枢明显下移。正carry环境下，若资金价格尤其是DR001率先下行突破，则可能带动收益率同步跟随下行。（2）利空因素：一是5月或迎政府债供给高峰，关注央行配合。二是今年配置盘负债端“钱多”程度相对有限，对债市的保护或有所弱化。（3）超季节性因素：中美贸易谈判的不确定较大，或对风险偏好的变化和权益市场带来较大改变。综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对5月债券市场进行展望。基本面5月关注贸易摩擦演绎以及政策落地进展两大主线，货币条件预计缴准影响不大，主要关注到期工具续作以及供给高峰对缴款的对冲机构行为方面提示供需结构或边际弱化，央行对冲配合财政的必要性上升。整体而言，基本面提供中期利好支撑，5月市场博奔焦点回到资金条件。投资逻辑1、5月市场博奔焦点回到资金条件。当前央行不诉求大水漫灌，DR007有效下破1.6%难度较大，需央行进一步宽松，可观察DR001是否率先下行；配置盘缺负债叠加开门红效应消退，债券配置需求或有不足，叠加供给放量形成扰动，但预计央行配合财政加大资金投放，影响或较为有限2、债市做多动能积累，长端至超长端或接棒中端。（1）10y国债下限是DR资金，若资金不有效突破1.6%，10y国债或在1.6-1.65%盘整。（2）超长端：30-10y利差走扩后逐步迎来压缩行情，30y国债偏均衡，15y利率债仍有补涨空间。（3）短端：存单及短信用品种利差压缩较充分，1y短利率性价比或更高。3、操作建议：债市做多动能积累，但是主要是交易盘驱动，和之前配置盘压缩利差有不同，推荐流动性更好的品种和利差更大的的品种。（1）短端：受限于机构力量偏弱和比价不高等因素影响，收益率下行动力或有限；（2）中端：优先关注品种利差和骑乘收益较高的品种，例如10y地方债和6y国开债；（3）超长端：30y国债相对均衡，关注其他期限利差和流动性较好的品种，例如15y政金债和30y政金债，30y国债换券行情演绎较快，新老券进一步压缩需要利多行情的配合。（4）二永债：延续高收益挖掘思路，关注6y国股行等曲线凸点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:-删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]：删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:删除[wuzixiang@126.com]:-删除[许洪波]：一、4月债市复盘：关税博奔与宽设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体 目录一、4月债市复盘：关税博奔与宽货币预期交织，收益率大幅下行后震荡二、基本面：5月进入政策观察期..（一）要点一：贸易摩擦演绎（二）要点二：既定政策加快落实，观察政策效果兑现三、流动性：市场博奔的关键点。（一）央行态度：侧重“稳增长”，但不诉求大水漫灌（二）资金缺口：财政扰动增多，关注央行对冲四、机构行为：供需结构弱化，央行对冲的必要性上升..（一）供给端：预计5月政府债净融资或在1.7万亿附近（二）需求端：机构配债需求或边际减弱.（三）供需缺口：5月供需结构或边际弱化.五、日历看债：5月季节性做多窗口六、债市策略：做多动能积累，长端至超长端或接棒中端。（一）基本面提供中期利好支撑，市场博奔焦点回到资金条件（二）债市做多动能积累，长端至超长端或接棒中端七、风险提示证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 1213Ci15.19203 图表目录图表1关税博奔与宽货币预期交织，收益率大幅下行后震荡图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况，图表34月制造业PMI回到荣枯线下方（%）图表44月新出口订单降幅较深（%）图表5参考2018年经验，贸易摩擦开启后，PMI在趋势上存在一定回落压力（%）8图表64月下旬以来，中美贸易谈判进展的消息梳理..图表74月28日国新办发布会重点问答内容整理图表8DR007较OMO利率偏离情况.图表94月资金价格实现下台阶图表104月买断式逆回购净回笼5000亿元.图表114月MLF超预期投放5000亿元，图表12政府债券净融资预测图表135月资金价格走势情况图表14对其他存款性公司债权科目变化.图表15逆回购操作情况..图表165月资金缺口情况预测图表 17多数地区上调5月发行计划.图表 18已出计划地区上半年提前批发行进度为86%图表1922025年5月利率债供给展望（单位：亿元）图表20大行卖债压力趋于缓解图表21银行配债节奏预测.图表22保险买债力量已逐步回归季节性，图表 23保险配债节奏预测，图表24银行理财规模增量的变化规模.图表 25理财配债节奏预测，图表2655月基金类产品配债测算图表272025年5月债市供需力量展望图表282019-2024年历年5月债市各品种收益率涨跌幅情况图表292019-2024年历年5月1年、10年国债收益率走势情况图表30资金价格回到OMO+10bp附近，10年期国债回到1.6%的相对低位....图表31大行存款和保费增速处于偏低区间.图表32二季度保险资金进入配债淡季。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 101010..11..11111112...12.13..13..13....1414..1515...1718...19..204 图表33政府债累计净融资20图表34地方债与国债发行利差情况20图表35目前债市仍处于负carry环境21图表362024年超长期特别国债发行后的超长端利差变动规律21图表37短端品种比价情况.图表38灵活把握债市β和α轮动的规律23图表394月10y国债震荡期间（4月8日-30日）利率债走势及利差压缩情况....23图表40近一周（4月26日-30日）利率债走势及利差压缩情况图表41多维度下各类型利率债的配置价值.图表42330年国债换券前后的利差变化规律图表434月二级资本债收益率&利差累计变动情况26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体设置格式[许洪波]：默认段落字体，字体：（默认设置格式[许洪波]：默认段落字体，字体：（默认设置格式[许洪波]：默认段落字体，字体：（默认 、4月债市复盘：关税博奔与宽货币预期交织，收益率大幅下行后震荡4月上旬，跨季后资金迎来边际转松，中美关税博奔、避险情绪、宽货币预期催化下10年国债活跃券收益率顺畅下行，盘中最低触及1.6096%。中下句，央行“稳增长”目标重要性提升，资金价格继续走低，外围环境出现好转迹象，超长期特别国债发行计划落地，节奏有所加快，政治局会议政策保持定力，多空交织下债市维持窄区间震荡。全月来看，1y国债活跃券收益率下行9BP至1.45%，10y国债下行20BP至1.6210%，30y下行16BP至1.8620%。4月上旬，跨季后资金迎来边际转松，3日美宣布对华加征34%的“对等关税”，幅度超市场预期，其后经历多轮加征后部分商品高达245%，中美贸易摩擦持续升级，期间尽管央行、金管局等部门积极发声维稳资本市场，但避险情绪高企，权益市场大跌，债市交易经济走弱和宽松预期，10y国债活跃券盘中最低触及1.6096%，30y最低至1.80%，后市场出于学习效应，部分止盈带动收益率小幅回升。中旬，临近税期、MLF、买断式逆回购到期以及政府债券缴款的扰动下，央行积极对冲，DR007加权价格下行至1.7%下方。14日美方对部分电子产品豁免关税，担忧情绪有所缓和，16日一季度经济数据超预期、超长期特别国债发行计划出炉，节奏较24年有所加快，债市表现分化，短端受资金价格约束小幅上行，长端围绕1.65%附近盘整，超长端受供给担忧表现略弱。下旬，隔夜资金价格继续下行突破，外围环境边际好转，MLF增量续作弱化降准预期，政治局会议基本延续两会定调增量信息有限，多空交织下债市横盘整理，月末在资金宽松和PMI走弱预期驱动下回到1.62%附近。关税博奔与宽货币预期交织，收益率大幅下行后震荡+国债：10年%→国债：1年%（右轴）1.561.54