一、基本面：5月进入政策观察期
- 贸易摩擦演绎：中美贸易摩擦不确定性仍在，关税影响下的经济数据验证与谈判进展是5月基本面观察主线。4月制造业PMI降至49%，新出口订单、进口分项同步回落，反映企业观望情绪升温。边际上，内需订单对PMI新订单的支撑在加强，“抢转口”热度或有升温，或令出口、基本面的下行斜率较预期中缓和。需关注中美谈判缓和的可能性，对债市情绪的影响。
- 既定政策加快落实：4月28日国新办发布会明确，后续仍有丰富的政策储备和空间，短期以推动既定政策落地见效为主。后续或有的增量举措和发力方向包括：育儿补贴制度、服务消费支持、政策性金融工具支持项目资本金等。
二、流动性：市场博奔的关键点
- 央行态度：侧重“稳增长”，但不诉求大水漫灌。4月央行侧重“稳增长”，资金价格下台阶至1.6-1.7%，但关税冲突初期未进行降准降息操作，4月MLF净投放一买断式逆回购净回笼，总量投放偏克制。
- 资金缺口：5月政府债券供给压力增加，叠加税期规模偏大，需要关注央行对冲。
三、机构行为：供需结构弱化，央行对冲的必要性上升
- 供给：5月国债和专项债有望发行加速，政府债券净融资或在1.5-1.7万亿。
- 需求：银行主动配债相对有限，保险仍是配债淡季，理财5月规模增量通常有限、配债力量或季节性回落。
- 供需结构：伴随供给加速放量，叠加旺季过后机构配债力量可能边际减弱，供需结构或有所弱化，央行对冲配合财政的必要性上升。
四、日历看债：5月季节性做多窗口
- 历史回顾：2019年以来，5月资金价格多呈现上旬回落，中下旬走高的特征，较4月环比以下行居多。品种层面，除2020年基本面改善以及央行收紧资金导致债市出现大幅调整外，2019年以来10y国债基准利率以下行居多，幅度在10BP左右；信用表现整体好于利率，长端表现好于短端。
- 利多因素：基本面进入政策观察期，关注既定政策实施效果；央行“稳增长”目标顺位靠前，资金中枢明显下移。
- 利空因素：5月或迎政府债供给高峰；配置盘需求偏弱。
- 超季节性因素：中美贸易谈判的不确定较大，或对风险偏好的变化和权益市场带来较大改变。
五、债市策略：做多动能积累，长端至超长端或接棒中端
- 投资逻辑：5月市场博奔焦点回到资金条件。当前央行不诉求大水漫灌，DR007有效下破1.6%难度较大，需央行进一步宽松。配置盘缺负债叠加开门红效应消退，债券配置需求或有不足，叠加供给放量形成扰动，但预计央行配合财政加大资金投放，影响或较为有限。债市做多动能积累，长端至超长端或接棒中端。
- 操作建议：推荐流动性更好的品种和利差更大的（交易空间更大）的品种。短端收益率下行动力或有限；中端优先关注品种利差和骑乘收益较高的品种，例如10y地方债和6y国开债；超长端30y国债相对均衡，关注其他期限利差和流动性较好的品种，例如15y政金债和30y政金债；二永债延续高收益挖掘思路，关注6y国股行等曲线凸点。
六、风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。
