【债券深度报告】债券月度策略思考：央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？

证券研究报告 债券深度报告2025年03月03日 【债券深度报告】 央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？——债券月度策略思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨 ——24Q3公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前�大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 一、基本面：3月聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色 1、两会前瞻：关注“预期差”。（1）经济目标：预计维持5%，或基本符合市场预期。（2）通胀目标：目标或由3%降至2%，与各省市保持一致，或将是2004年以来首次。（3）扩内需：“促消费”地位或更突出。（4）广义财政：或采取“4%赤字率+1.5万亿超长期特别国债+4.5万亿专项债”政策组合。 2、3月数据观察：1-2月数据重点关注出口、房地产销售，高频数据关注“金三银四”行情和地产“小阳春”。 二、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？ 1、资金季节性特征：（1）两会前资金价格多以下行或平稳运行为主，央行有一定的维稳预期。（2）两会后资金价格走势变化差异较大取决于央行调控思路。 2、银行压力：（1）负债端：同业存款压力缓和，存单“提价换量”形成补充，资金借钱难度好转。（2）资产端：大行融出距离季节中枢水平仍有一定差距。3、综合判断：预计3月DR007或仅有小幅修复，与政策利率的偏离度水平或 修复至30-40bp左右，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地。 三、机构行为：3月供给压力仍存，需求端或以配置盘为主 1、供给：考虑地方债节奏仍偏快、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计3月利率债净融资或在1.9万亿。 2、需求：保险、银行的开门红资金在开年提前配置后，也在等待新的合意位置，近年在3月初两会召开、利空落地后加速配置的迹象更为明显。 3、供需指数：3月或边际改善，中上旬可能好于下旬，但债市以配置资金为主，驱动收益率下行的交易力量或仍有限，需关注银行负债对配置力量的约束。 四、季节性：两会前后债市日历效应 回顾近10年两会前后10年国债收益率走势情况：两会前交投情绪偏谨慎。 两会期间，市场关注点转向政策博弈，收益率下行概率更高。两会召开后的20个交易日，债市行情出现明显反转或趋势强化核心在于政策预期是否延续。今年两会前后债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：央行维稳 资金面以及配合财政；PMI反弹但存在结构偏弱的问题；关税可能加码。（2）利空因素：风险偏好抬升具有持续性；银行负债压力仍未得到有效缓解，存单 发行提价和银行融出规模暂未看到明显缓和；债券供给提速放大资金缺口。 �、债市策略：核心在于央行选择，但债市进入震荡观察 1、央行操作是3月核心。（1）当前焦点依然是资金面以及银行负债情况。市场短暂形成了“资金2.2%，10Y1.7%”的均衡格局。（2）央行维持资金偏贵有什么约束：对稳增长影响并不大，不排除延续“贵且相对平稳”的资金环境。 （3）央行何时可能放松：要么债市均衡被更大范围的赎回扰动打破，要么稳增长预期转弱。（4）资金面趋于“平稳”观察信号：主要关注资金价格（DR- OMO向20bp修复）、存单（向10y国债收敛）、大行融出（抬升1-2万亿）。 2、行情判断：（1）相较1月初目前机构降息预期下降，资金价格偏高，10y国债回到1.6%的难度偏大。（2）考虑到两会期间资金或平稳，债市围绕1.7%波动；但两会后若银行负债没有显著缓解，债市也可能进一步调整。 3、操作建议：（1）存单和短信用：前期跟随资金调整已具备配置价值。（2） 5-7y利率品种：凸点高、抗波动能力强，中小行配置需求有望上升，关注配置性价比。（3）长端利率品种：10y国债1.7%以上，30y1.9%以上，对于保险等配置盘可以择机，根据一季度负债增量在调整中配置，但是交易赔率较低，可 等待右侧出现明显调整后再介入。（4）二永债：信用利差分位数回升至70%上方，已具备较高赔率。若央行超预期宽松落地，可考虑右侧追涨。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 梳理两会前后债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：两会前期央行维稳资金面的诉求仍在以及后续政府债发行进度加快，央行或保持配合的状态；2月制造业PMI强劲反弹的同时结构偏弱的问题仍然存在， 若开年经济数据不及预期，债市或交易预期差；特朗普关税加码引发避险情绪升温。（2）利空因素：银行水位偏低，存单发行提价和银行融出规模暂未看到明显缓和；若后续权益行情具有持续性、分流债市资金；债券供给提速放大资金缺口，央行维持偏收敛的状态直至收益率上行至合意水平。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对3月债券市场进行展望。基本 面3月关注聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色；货币条 件预计DR007或仅有小幅修复，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地；机构行为方面预计3月供给压力仍在，债市以配置资金为主，驱动收益率下行的交易力量或仍有限，需关注银行负债对配置力量的约束。债市策略的核心在于央行选择，进入震荡观察期。 投资逻辑 1、央行操作是3月核心。当前焦点依然是资金面以及银行负债情况。市场短暂形成了“资金2.2%，10Y1.7%”的均衡格局。对央行维持资金偏贵有什么约束条件、何时可能放松的条件进行梳理，推荐关注资金面趋于“平稳”观 察信号，例如资金价格（DR-OMO向20bp修复）、存单（向10y国债收敛）、大行融出（抬升1-2万亿）等。 2、行情判断：（1）相较1月初目前机构降息预期下降，资金价格偏高，10y 国债回到1.6%的难度偏大。（2）考虑到两会期间资金或平稳，债市围绕1.7% 波动；但两会后若银行负债没有显著缓解，债市也可能进一步调整。 3、操作建议：（1）存单和短信用：前期跟随资金调整已具备配置价值。（2） 5-7y利率品种：凸点高、抗波动能力强，中小行配置需求有望上升，关注配置性价比。（3）长端利率品种：10y国债1.7%以上，30y1.9%以上，对于保险等配置盘可以择机，根据一季度负债增量调整中配置，但是交易赔率较低，可等待右侧出现明显调整后再介入。（4）二永债：信用利差分位数回升至70% 上方，已具备较高赔率。若央行超预期宽松落地，可考虑右侧追涨。 目录 一、2月债市复盘：资金紧势远超预期，赎回扰动下曲线熊平6 二、基本面：聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色7 （一）两会前瞻：经济增长、通胀、消费、广义财政7 （二）3月数据观察：“金三银四”行情和地产“小阳春”10 三、货币条件：资金高压或有边际缓和，关注缴款扰动11 （一）季节性特征：两会期间资金季节性走势如何？11 （二）当前银行资金压力如何？12 （三）3月资金缺口情况：关注缴款压力扰动，资金面或有边际修复机会13 四、机构行为：3月供给压力仍存，需求端或以配置盘为主14 （一）供给端：预计3月政府债净融资或在1.7万亿附近14 （二）需求端：机构配债需求有望边际增加，但仍以配置盘为主15 （三）供需指数：供需结构或边际改善17 （四）3月特征：以配置盘力量为主，基金和理财相对有限18 �、季节性：两会前后债市日历效应19 六、债市策略：核心在于央行选择，但债市进入震荡观察21 （一）央行操作是3月债市定价核心21 （二）行情判断与策略推荐25 七、风险提示30 图表目录 图表1资金紧势远超预期，赎回扰动下曲线熊平6 图表22024年2月以来各主要品种收益率月度走势情况7 图表32025年31省市地区主要经济目标整理及上年对比（%）8 图表4年初以来重要会议多次将“促消费”放在突出位置9 图表5直辖市、经济大省2025年地区政府工作报告关于“促消费”要点整理9 图表6两会或采取“4%赤字率+1.5万亿超长特别国债+4.5万亿专项债”政策组合10 图表72月产成品去化放缓、生产积极，部分企业或主动补库（%）11 图表83月通常为二手房年内成交高点11 图表9两会前后DR007走势变化12 图表10两会前后R007走势变化12 图表1112月至1月同业存款外流的规模接近4万亿12 图表12大行融出规模月末小幅修复12 图表13自2024年9月以来央行未有总量宽松操作落地13 图表14政府债券缴款压力依旧偏大13 图表15政府存款对于流动性的支持或弱于去年13 图表16DR007月均值较OMO偏离情况（BP）14 图表17DR001月均值较OMO偏离情况（BP）14 图表182025年1-2月已有12地区完成置换债发行14 图表19已出3月计划地区对再融资债的发行安排14 图表202025年一季度地方债发行计划（单位：亿元）15 图表212025年一季度利率债供给展望（单位：亿元）15 图表22农商行二级净买入情况16 图表23中性情境下的银行配债增量预测16 图表24保险二级净买入情况16 图表25中性情境下的保险配债增量预测16 图表26银行理财规模增量的变化规模17 图表27中性情境下的银行理财配债增量预测17 图表283月基金类产品配债测算17 图表292025年3月债市供需力量展望18 图表30债市主要机构季节性二级买债规律19 图表312015-2024年，两会前后10年国债收益率走势情况20 图表32两会前后1年、10年国债收益率走势20 图表332015年-2024年，3月主要券种收益率表现情况21 图表34央行资金投放情况22 图表35R007资金价格在2.0-2.2%附近震荡23 图表3610年期国债达到1.72%附近的阻力位23 图表37票据利率下行或指向银行信贷偏弱23 图表38信用和地方债相较2024年成本依然偏低23 图表392022年以来历轮债市调整幅度以及央行是否介入24 图表402024年以来供给对债市的影响出现变化24 图表41大行逆回购余额/银行间逆回购余额占比25 图表42银行间杠杆率处于季节性低位25 图表43短端品种比价情况26 图表44按OMO+40bp，充分定价一次20bp降息，10y国债1.7%进入成本定价框架可理解的点位26 图表45短端品种比价情况27 图表46考虑骑乘收益，关注利率债曲线的凸点配置价值28 图表47农商行对5-7y利率品种的净买入情况28 图表48根据OMO和降息预期动态判断10y国债的配置比价29 图表491y~5y国有行二级资本债收益率走势（%）29 图表506y~10y国有行二级资本债收益率走势（%）29 图表511y~5y国有行二级资本债信用利差走势30 图表526y~10y国有行二级资本债信用利差走势30 一、2月债市复盘：资金紧势远超预期，赎回扰动下曲线熊平 2月，资金紧势远超预期，叠加权益、基本面等