【债券深度报告】债券月度策略思考：债市回归基本面主线

债券深度报告2025年03月31日 【债券深度报告】 债市回归基本面主线 ——债券月度策略思考 一、基本面：4月进入数据验证的关键窗口 华创证券研究所 4月基本面进入数据观察的关键窗口。2019年4月和2023年4月都出现了由于基本面强验证或弱验证带来的市场变盘。后续（1）关注4月中上旬陆续公布的3月经济、出口数据和一季度GDP。3月数据供强需弱、量价分化特征或延续，一季度GDP或有望实现5%以上。下周将公布的PMI数据有望进一步冲高（EPMI环比偏强、3月季节性共振）。（2）关注4月高频与4月经济数据的边际变化，或引发市场对经济韧性和未来弹性预期的修正。包括：出口（4月初对等关税落地影响）、房地产（4月销售环比下滑斜率是否超预期）、消费（以旧换新对汽车边际拉动或趋弱、4月社零环比是否超季节性回落）。4月经济动能环比可能放缓，但下滑的斜率还需要观察。市场此前对二季度经济增长或相对承压已有一定预期，4月基本面能否出现显著“预期差”进而带动收益率加速下行的概率并不大，后续重点跟踪4月高频和关税动向。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 二、货币条件：“防空转”有诉求，资金“贵而不紧”或延续 1、3月末，央行呵护资金面的信号增多，但依然关注“防空转”等，资金面延续“紧平衡”状态。一方面，MLF净投放、逆回购加码并公开投标量，季末央行呵护资金释放的边际善意增多。另一方面，央行依然关注“防空转”，政策有定力，体现在对于长端收益率的指导、关注3%以下低息消费贷等。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 2、4月政府债到期偏大预计缴款扰动弱化，关注月中税期及工具到期的影响。 3、综合判断：DR007或仍维持1.7-1.8%附近，延续“贵但不紧”的资金状态。分层方面，R-DR月均值二季度相对偏低，对应R007或在1.8-1.9%附近。对于总量操作，结构性政策工具或先迎来调降，降准、降息时点相对后置。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 三、机构行为：供需结构改善，关注季初理财进场节奏 1、供给：预计4月政府债净融资或在0.9万亿附近，后续关注“自审自发”地区新增专项债和特别国债发行是否加快。2、需求：跨季后大行或开始补仓，理财规模增长大月，机构配债力量转强。3、供需指数：需求相对供给4月或边际改善，理财钱多利好信用债。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 四、日历看债：4月债市信用占优 相关研究报告 回顾2019年-2024年，4月债市走势情况：4月财政支出加快，资金利率往往较3月出现环比下行。品种层面，除2019年经济企稳和资金收紧预期导致债市出现大幅调整外，10y国债基准利率变化不大，以小幅下行居多，信用表现整体好于利率，短端品种受理财资金回流表现更好。 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》2024-11-21《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高 涨——24Q3公募基金可转债持仓点评》2024-11-13《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基 今年4月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是基本面弱预期，不支持债市大幅走熊；二是理财资金季节性回流，短端品种迎来配置机会。（2）利空因素：一是央行对长端利率和资金空转问题依旧关注，债市做多空间有限；二是对等关税力度可能低于预期，债市避险属性下降。 青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略》2024-11-12 五、债市策略：震荡市场票息思路应对，交易盘灵活操作 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》2024-11-06《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月 1、4月初关注：银行理财规模变化，或有望驱动短端利差修复，并进一步向长期限传导。同步关注基本面数据验证情况，以及DR007所反应的央行态度。2、市场研判：目前央行关注资金空转及长端利率过低风险，震荡市场β行情的交易空间有限，二季度机构“钱多”时点是挖掘债市α收益的重要窗口。3、操作建议：关注各期限存单、3y以内信用、5-7y利率债，15年和30年地方债的票息价值；交易盘短期或根据1.8-1.9%的核心区间震荡操作。（1）存单：伴随理财资金回流，存单或向1.8-1.9%的区间继续修复；（2）信用债：3年以内短信用优先配置，长久期品种保险可考虑增配；（3）二永债：3-4y适当下沉；（4）长端利率债：10y国债看1.8%-1.9%，30y-10y高于25bp择机参与；（5）非活跃利率债：关注有比价的5.5-6y政金债、15y和30y地方债。风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 度策略思考》2024-11-06 投资主题 报告亮点 梳理两会前后债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是4月债市进入经济韧性的验证期。今年3月下旬开始，市场对基本面转弱已有前置预期，若后续数据未显著下行，债市大幅做多机会有限，不过也难以支撑债市走熊。二是4月理财规模或正常回升叠加资金环境平稳，存单、短端信用等品种迎来配置机会。（2）利空因素：一是结合央行一季度货政例会及近期央行释放的信号来看，长债风险和资金空转问题仍是当前央行的关注重点，维持后续资金面“贵但不紧”的判断，对应债市下行空间也相对有限。二是近期特朗普政府释放4月初对等关税可能低于预期的信号，若关税担忧缓解提振风险偏好，债市避险属性或下降。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对4月债券市场进行展望。基本面4月关注经济高频数据环比是否有明显走弱的压力，将对上一轮政策效果进行验证；货币条件预计资金延续“贵但不紧”，结构性政策工具或先迎来调降，降准、降息时点相对后置；机构行为方面提示供需结构改善，关注季初理财进场节奏。债市进入震荡观察期，主要以票息思路应对，交易盘灵活操作。 投资逻辑 1、4月初关注银行理财规模变化，或有望驱动短端利差修复，并进一步向长期限传导。同步关注基本面数据验证情况，以及DR007所反应的央行态度。 2、市场研判：震荡市场β行情的交易空间有限，二季度机构“钱多”时点是挖掘债市α收益的重要窗口。目前央行关注资金空转及长端利率过低风险，交易空间有限，4月“钱多”窗口或逐步填平利差。 3、操作建议：关注各期限存单、3y以内信用、5-7y利率债，15年和30年地方债的票息价值；交易盘短期或根据1.8-1.9%的核心区间震荡操作。（1）存单：伴随理财资金回流，存单或向1.8-1.9%的区间继续修复；（2）信用债：3年以内短信用优先配置，长久期品种保险账户可考虑增配；（3）二永债：3-4y适当下沉；（4）长端利率债：10y国债看1.8%-1.9%，30y-10y高于25bp择机参与；（5）非活跃利率债：3月银行卖出老券导致非活跃利率债利率走高，目前是较好的配置窗口，关注存在性价比的5.5-6y政金债、15y和30y地方债。 目录 一、3月债市复盘：聚焦资金及风险偏好，收益率先上后下......................................6二、基本面：4月进入数据验证的关键窗口..................................................................7三、货币条件：“防空转”有诉求，资金“贵而不紧”或延续...............................10四、机构行为：供需结构改善，关注季初理财进场节奏...........................................12（一）供给端：预计4月政府债净融资或在0.9万亿附近........................................12（二）需求端：机构配债需求有望增加.......................................................................14（三）供需缺口：4月供需结构或边际改善................................................................15五、日历看债：4月债市信用占优................................................................................16六、债市策略：震荡市场票息思路应对，交易盘灵活操作.......................................18七、风险提示...................................................................................................................23 图表目录 图表1降息预期修正、资金价格持稳，收益率先上后下.................................................6图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况........................................................7图表3复盘2023年4月，高频数据反映基本面从“强预期”到“弱现实”，收益率逐步下行（%）..............................................................................................................8图表4历年3月PMI环比上冲幅度多超1pct....................................................................8图表5 3月港口集装箱运量仍按季节性回升......................................................................8图表6 30城新房成交面积回到24年同期下方..................................................................9图表7 17城二手房成交面积表现仍强势............................................................................9图表8 CCFI环比跌幅继续扩大，弱于季节性（%）........................................................9图表9 3月乘用车零售增速较2月继续回落，边际拉动效应或转弱（万辆，%）.......9图表10 MLF超预期净投放（亿元）................................................................................10图表11逆回购余额季末处于相对高位.............................................................................10图表12年初以来央行关于“防空转”“关注长端利率”的表态...........