【债券深度报告】债券月度策略思考：9月，债市或迎年内重要挑战

债券深度报告2025年08月31日 【债券深度报告】 9月：债市或迎年内重要挑战 ——债券月度策略思考 ❖一、基本面：“金九”会兑现吗？ 华创证券研究所 9月将进入传统旺季，叠加“宽信用”政策逐步落地显效，高频数据将检验“金九”行情，尤其地产销售数据的关注度可能上升，另外7月增长偏弱的背景下，关注三季度末“稳增长”加力的概率。（1）8月经济数据或受高基数影响“有限”修复。高频显示投资指标小幅修复，第三批国补资金预计在8月社零体现，但去年同期“两新”加力形成高基数，读数回升幅度预计可能有限。（2）聚焦地产“金九”。8月一线城市集中放松之后，9月总量继续推出强力刺激的概率或有限，关注“金九”成色验证情况。（3）关注“宽信用”追加的可能性。7月经济数据表现不强，叠加考虑四季度基数开始走高，需关注“稳增长”加速发力的概率可能上升。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、流动性：季末央行呵护延续，总量宽松或难兑现 1、央行的思路：买断式逆回购和MLF投放相对积极，但短期逆回购投放相对克制，9月逆回购投放或是支持大行融出继续修复的关键。2、权益的抽水：投资者存款搬家投资股票体现为一般存款向非银存款的转化，当前或仍有演绎空间；但从机制上看，一般存款转化为非银存款体现为银行负债的结构调整，权益对于债市的抽水核心在于“产品赎回”的摩擦，近期赎回扰动相对平息，短期货币市场或保持平稳。3、季节性：历史9月缴款“大月”，央行积极呵护下，资金价格中枢大概率维持平稳。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖三、机构行为：供给继续超万亿、需求季末月偏弱，供需结构压力仍存 1、供给：发行维持但到期略有增加，预计9月政府债净融资在1.2万亿附近。2、需求：理财配债进入淡季，季末银行受指标考核影响或存在卖债压力，利空扰动增加基金申购以及配债情绪容易受到影响，机构买债力量或继续弱化。3、供需结构：供给放缓但仍超1万亿，需求力量减弱，预计9月债市供需指数为72%，较二季度90%以上的水平偏低，预计供需结构仍存在压力。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖四、日历看债：9月债市逆风加剧 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 回顾2019年-2024年9月债市走势情况：9月是全年债市胜率最低的一月，资金面多有扰动，宽信用政策也进入下半年发力期，债市收益率多上行。 9月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是经济仍处于弱修复阶段，二是尽管9月资金有所波动，但央行呵护的态度或相对明确。（2）利空因素：一是关注股债跷板和赎回带来的债市超调风险。二是基本面层面，关注政策性金融工具等“宽信用”追加、PPI环比有望回正对情绪可能形成扰动。三是短期总量宽松政策落地概率预计较低，债市做多空间或不大。 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》2024-11-21《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高 ❖五、债市策略：配置盘在调整过程中入场，交易盘等待更好的时机和赔率 涨——24Q3公募基金可转债持仓点评》2024-11-13《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基 1、债市或仍在逆风期，高点或突破1.8%，但进一步大幅上行空间预计有限。（1）8-10月仍处于逆风期，且9月通常市场表现最弱，过去六年收益率下行概率仅17%，8月末到最高点调整5.25bp-13bp，中位数10bp，到9月中枢调整中位数为2.59bp。（2）若债市突破1.8%，则回到OMO+40bp以上的成本定价框架，配置盘逐步具备性价比；但考虑到目前债券赚钱效应不佳，农商行交易行为趋弱，10y国债或围绕OMO+40bp左右寻找新的波动区间，交易盘或仍需保持谨慎。 青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略》2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》2024-11-06《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月 2、但债市大幅上行仍然受到基本面和货币条件制约，或难以出现牛熊转换。 度策略思考》2024-11-06 3、对于配置盘而言，10y国债1.8%左右或可逐步进场，30-10y利差在30bp的波动区间上沿可以边调整边配；部分地方债高偏国债30bp，具备配置性价比。 4、对于交易盘而言，灵活资金微操作，把握2-3bp的小波段；但在收益率震荡偏上行阶段做交易难度较大，需及时止盈、严格遵守交易纪律。一是关注2-3y信用债确定性的票息配置价值。二是可等待央行出手呵护市场，10y国债调整至1.85%以上赔率够高，或者市场定价矛盾从股债跷板转向基本面等时点。 ❖风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动 投资主题 报告亮点 梳理9月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是经济仍处于弱修复阶段，金九关注总量政策出台的可能。二是尽管9月资金有所波动，但央行呵护的态度或相对明确。（2）利空因素：一是关注股债跷板和赎回带来的债市超调风险。二是基本面层面，关注“宽信用”追加的可能性；PPI同比降幅或开始收窄，环比有望回正，对情绪可能形成扰动。三是短期总量宽松政策落地概率或较低，债市做多空间或不大。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对9月债券市场进行展望。基本面9月关注“金九”行情以及三季度末“稳增长”加力的概率；货币条件预计季末央行呵护延续，逆回购投放或是支持大行融出继续修复的关键，但总量宽松或难兑现；机构行为方面提示供给继续超万亿、需求季末月偏弱，供需结构压力仍存。 投资逻辑 债市点位：债市或仍在逆风期，高点或突破1.8%，但进一步大幅上行空间有限。（1）8-10月仍处于逆风期，且9月市场表现最弱，过去六年收益率下行概率仅17%，8月末到最高点调整5.25bp-13bp，中位数10bp，到9月中枢调整中位数为2.59bp。（2）若债市突破1.8%，则回到OMO+40bp以上的成本定价框架，配置盘逐步具备性价比；但考虑到目前债券赚钱效应不佳，农商行交易行为趋弱，10y国债或围绕OMO+40bp左右寻找新的波动区间，交易盘仍需保持谨慎。（3）但债市大幅上行仍然受到基本面和货币条件制约，难以出现牛熊转换。 策略推荐：对于配置盘而言，10y国债1.8%左右可逐步进场，30-10y利差在30bp的波动区间上沿可以边调整边配；部分地方债高偏国债30bp，具备配置性价比。对于交易盘而言，灵活资金微操作，把握2-3bp的小波段；但在收益率震荡偏上行阶段做交易难度较大，需及时止盈、严格遵守交易纪律。一是关注2-3y信用债确定性的票息配置价值。二是可等待央行出手呵护市场，10y国债调整至1.85%以上赔率够高，或者市场定价矛盾从股债跷板转向基本面等时点。 目录 一、8月债市复盘：看股做债，债市调整触发机构赎回演绎............................................6 二、基本面：“金九”会兑现吗？.......................................................................................7 （一）8月经济数据或受高基数影响“有限”修复....................................................7（二）9月，聚焦地产“金九”....................................................................................8（三）政策：关注“宽信用”追加的可能性...............................................................8 三、流动性：季末央行呵护延续，总量宽松或难兑现.......................................................9 四、机构行为：供给继续超万亿、需求季末月偏弱，供需结构压力仍存.....................13 （一）供给端：预计9月政府债净融资或在1.2万亿附近......................................13（二）需求端：预计机构配债需求进一步下行.........................................................15（三）供需缺口：9月供需结构存在压力..................................................................17 五、日历看债：9月债市逆风加剧......................................................................................17 六、债市策略：配置盘在调整过程中入场，交易盘等待更好的时机和赔率.................20 七、风险提示.........................................................................................................................24 图表目录 图表1看股做债，债市调整触发机构赎回演绎.................................................................6图表2 2024年8月以来各主要品种收益率月度走势情况................................................7图表3 8月沥青开工率同比较7月略有收窄（%）...........................................................8图表4 8月水泥发运率同比继续抬升（%）.......................................................................8图表5 30城新房销售同比继续负增，但降幅收窄............................................................8图表6 8月70城二手住宅售价降幅或再度扩大（%）.....................................................8图表7 7月GDP增速约为4.3%左右...................................................................................9图表8 8月买断式逆回购操作..............................................................................................9图表9 8月MLF操作情况.........................................................................................