【债券深度报告】债券月度策略思考：供需结构边际转向的观望等待期

【债券深度报告】 供需结构边际转向的观望等待期 ❖一、基本面：淡季影响，K型分化延续 华创证券研究所 经济回顾：季初数据走低，结构分化加剧。二季度经济动能边际放缓，内外分化扩大，4月GDP运行在全年目标区间下限附近。二是“K型”分化带来融资需求差异，新动能依赖直接融资、旧动能贡献信贷较大，二者走势分歧也使得信贷偏弱、侧面支撑存贷差高位。展望来看，6月基本面条件依然友好。5-6月基数不低，数据可能继续偏弱，叠加近年7月政策加力概率较大，需关注年中发力对债市扰动。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续 1、央行态度：（1）买断式逆回购工具大量回收后，5月末资金价格短暂波动，税期逆回购逐渐加码、MLF净投放进行呵护，或显示央行不急于收紧。（2）债市微观杠杆不高，非银杠杆、期限错配等问题或为长期政策关注，不诉求短期“严监管”。2、存贷差：二季度信贷表现相对偏弱，存贷增量差或继续居于高位。不过，5月以来银行单日净融出规模较前期高位明显回落，反映央行持续净回笼操作已对银行融出形成约束，存单供给温和放量也显示央行前期回收“有效”。3、后续走势：6月流动性缺口有限，且央行呵护跨半年流动性诉求明确，资金面或延续相对平稳，DR007中枢预计维持在1.35%-1.4%附近。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖三、机构行为：供给压力不大，理财资金回表，供需逆转格局偏慢 1、供给：到期压力较大，预计政府债净融资或在1.1万亿附近。2、需求：伴随理财资金回表和资管钱多逐步缓解，需求力量略有下降。3、供需结构：年初以来银行和银行理财配债进度偏快，是推动债市资产荒的主力，后续供需格局或逐步迎来逆转，但供需错配压力或仍不及2025年1-4月，且三季度政府债累计净融资才有望逐步追上2025年，供需格局逆转节奏或偏慢。 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 ❖四、日历看债：关注跨半年资金安排和供给预期，信用利差多走扩 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 历年6月债市以震荡为主，信用利差多出现季节性走扩。今年6月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面内外分化预计延续；票据利率持续下行指向信贷表现依然偏弱；临近跨半年资金面虽有波动，但央行态度温和，预计仍维持偏宽松格局；非银“钱多”逻辑延续，但6月或有边际弱化；（2）利空因素：基金久期抬升较快，交易集中可能会放大波动；债市赔率较低；供需格局转变作为慢变量需持续关注；（3）其他：科技抱团驱动权益行情的持续性，影响风偏；6月下旬陆家嘴论坛央行表态。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 ❖五、债市策略：交易空间不大，轮动参与利差挖掘 《【华创固收】银行间机构口径改版的数据统计影响——机构行为指标跟踪系列之二》2026-05-28《【华创固收】各类机构如何应对二季度资产荒？——央行报表及债券托管量观察》2026-05-27《【华创固收】高息存款到期：规模测算与机构应对——机构行为精讲系列之六》2026-05-26《【华创固收】债市熊牛切换，大小行配债特征分化——上市银行25年报及26Q1季报分析》2026-05-22《【华创固收】存款搬家驱动“固收+”基金、货基规模创新高——债基、货基2026Q1季报解读》2026-05-08 1、5月债市好于此前预期，延续了4月以来的资金宽松与资管配置驱动的行情。核心原因来自两方面：一是资金收紧节奏慢于预期（信贷弱+供给慢）。二是资管钱多强于预期（理财超季节性申购基金），驱动政金、二永债表现较好。2、展望6月，目前基本面、资金面、供需格局等利好因素并未出现显著拐点，最大的问题在于债券估值本身（收益率处在区间下限、利差处于低位）。其次供需格局在上半年主导了市场，下半年会逐步边际逆转，只是节奏可能偏慢。3、操作上，（1）10y国债：目前已处在区间下限位置，交易空间不大。（2）30y国债：资管钱多有望驱动利差向3月以来低点（45bp）压缩，但考虑目前市场交易集中度较高且波动有所放大，博弈超长端的同时净值波动可能显著放大，建议小波段、短线操作，或通过期货完成小波段交易，保持账户灵活性。（3）综合考虑，在资管钱多、利差压缩且利差已经处于低位的环境中，交易层面或没有绝对的优势品种，各品种间轮动加快，主要关注利差空间。重点看政金债和二永债，同时高频关注利差凸点，例如5y国开、7y口行、10y地方债和30y地方债等。 ❖风险提示：地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。 投资主题 报告亮点 总结2019-2025年6月债市季节性表现，结合今年的新形势，提炼6月债市核心关注点。历年6月债市以震荡为主，信用利差多出现季节性走扩。今年6月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面内外分化预计延续；票据利率持续下行指向信贷表现依然偏弱；临近跨半年资金面虽有波动，但央行态度温和，预计仍维持偏宽松格局；非银“钱多”逻辑延续，但6月或有边际弱化；（2）利空因素：基金久期抬升较快，交易集中可能会放大波动；债市赔率较低；供需格局转变作为慢变量需持续关注；（3）其他：科技抱团驱动权益行情的持续性，影响风偏；6月下旬陆家嘴论坛央行表态。 综合分析基本面、货币条件、机构行为等因素，对6月的债券市场进行研判。（1）基本面：6月基本面条件依然友好。5-6月基数不低，数据可能继续偏弱，叠加近年7月政策加力概率较大，需关注年中发力对债市扰动。（2）流动性：6月流动性缺口有限，且央行呵护跨半年流动性诉求明确，资金面或延续相对平稳，DR007中枢预计维持在1.35%-1.4%附近。（3）供给：6月到期压力较大，预计政府债净融资或在1.1万亿附近。（4）机构行为：伴随理财资金回表和资管钱多逐步缓解，供需格局较5月略有弱化，不过信贷偏弱导致银行超额流动性回笼偏缓慢，政府债净融资尚未追上去年，供需逆转在6月仍较缓慢。 投资逻辑 债市点位：10y国债：目前10y国债已处在OMO+30-50bp（对应1.7-1.9%）的核心波动区间下限，尽管可能因为供需结构逆转节奏较慢，尚未完全配置的资金会继续带动收益率出现小幅下行及利差的持续压缩。但若收益率过快下行，央行仍有可能通过回收流动性、缩减国债买入规模或其他方式进行预期引导与干预。因此交易层面看收益率进一步下行的空间不大，追涨性价比不高。30y国债：资管钱多有望驱动利差向3月以来低点（45bp）压缩，但考虑目前市场交易集中度较高且波动有所放大，博弈超长端的同时净值波动可能显著放大，建议小波段、短线操作，或通过期货完成小波段交易，保持账户灵活性。 债券策略：目前基本面、资金面、供需格局等利好因素并未出现显著拐点，最大的问题在于债券估值本身（收益率处在区间下限、利差处于低位）。其次供需格局在上半年主导了市场，下半年会逐步边际逆转，只是节奏可能偏慢。在资管钱多、利差压缩且利差已经处于低位的环境中，交易层面或没有绝对的优势品种，各品种间轮动加快，主要关注利差空间。重点看政金债和二永债，同时高频关注利差凸点，例如5y国开、7y口行、10y地方债和30y地方债等。 目录 二、基本面：淡季影响，K型分化延续.................................................................................7 （一）经济回顾：季初数据走低，结构分化加剧.........................................................7（二）经济“K型”分化或支撑存贷差高位......................................................................8（三）展望：基本面条件依然友好，关注年中政策发力.............................................8 三、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续.....................................................................9 （一）央行态度温和，必要时加码呵护.........................................................................91、工具操作：5月末资金波动，央行呵护释放积极信号........................................92、非银杠杆：微观杠杆水平不高，非银监管或为长期机制建设.........................10（二）存贷差角度看，广义流动性宽松短期较难消化...............................................11（三）资金季节性：季末小幅收敛，幅度或有限.......................................................11 四机构行为：供给压力不大，理财资金回表，供需逆转格局偏慢.................................13 （一）供给端：6月政府债净融资或在1.1万亿.........................................................13（二）需求端：6月关注理财资金回表和资管钱多缓解节奏....................................15（三）供需缺口：供需格局边际弱化，但压力可控...................................................18 五、日历看债：关注跨半年资金安排和供给预期，信用利差多走扩...............................19 六、债市策略：交易空间不大，轮动参与利差挖掘...........................................................21 图表目录 图表1 5月债市复盘：供需格局好于预期，收益率由震荡盘整向下突破.......................6图表2 2025年5月以来各主要品种收益率月度走势情况................................................7图表3 4月内需分项多低于预期、外贸超预期..................................................................7图表4基建投资在二季度多季节性放缓.............................................................................7图表5核心CPI环比走势平稳，上游涨价传导仍在持续（%）......................................8图表6新经济与上游利润偏强，下游传统消费偏弱（%）..............................................8图表7 AI行业股权融资加速扩张、占IPO市场份额偏高................................................8图表