2026年三季报点评：Q3收入短期承压，费投及股份支付影响盈利

投资要点

• 省内需求承压，省外及部分产品增长：
  • 产品方面，300元以上产品收入同比增长4.6%，100—300元产品同比下降1.9%，100元以下产品同比增长9.4%。高端及大众价格带产品保持增长，但100—300元主力价格带承压，反映区域白酒需求及产品结构分化。公司通过金徽年份、柔和金徽等差异化产品覆盖不同消费层次，依托省内品牌巩固核心市场份额。
  • 区域方面，甘肃省内收入同比下降0.8%，省外收入同比增长10.7%，省外拓展成效显著。渠道方面，经销商渠道持平，互联网销售同比增长57.6%，但直销及团购渠道下滑。公司持续推进省内精耕及省外重点区域拓展，通过终端优化和产品调整巩固经营基础。
• Q3盈利承压：
  • 毛利率下降：26Q3毛利率为58.7%，同比-2.7pp，受产品结构变化及成本端因素影响。
  • 费用率上升：销售费用率同比+11.1pp至33.7%，管理费用率同比+1.6pp至15.2%，主要因品牌建设、市场推广及省内外渠道拓展投入增加，以及员工持股计划带来的股份支付压力。
  • 利润下滑：26Q3归母净利率为-6.8%，同比下降约11.5pp，叠加经营费用增加及营业外支出影响。
• 未来展望：
  • 省内精耕与省外拓展并进：巩固省内品牌及渠道优势，推进陕西、宁夏、新疆等重点区域渠道建设，通过差异化产品和经销商合作扩大影响力。
  • 盈利改善依赖：省内需求恢复、主力产品动销及费用投入效率提升。

盈利预测

• 预计2026-2028年EPS分别为0.43元、0.60元、0.67元，对应PE分别为35倍、25倍、23倍。
• 关键假设：
  • 高档酒销量增速：2026-2028年分别为10%、10%、8%；中档酒销量增速为8%、9%、8%。
  • 吨价增速：高档酒吨价增速分别为-5%、-3%、-2%；中档酒吨价增速为1%、1%、1%。

风险提示

• 经济环境波动风险，消费复苏不及预期风险。