国泰君安期货·有色及贵金属周报合集

黄金、白银：短期逻辑偏逆风，关注实际利率与美元指数拐点

• 强弱分析：黄金震荡、白银震荡
• 价格区间：900-960元/克、14500-17000元/千克
• 核心观点：本周黄金、白银价格震荡运行，主要受实际利率和美元指数影响。美债收益率快速升破前期高点，10年期实际收益率走高，美元指数突破关键压力位，推动黄金价格承压。短期关注10年期TIPS和美元指数能否出现拐点。
• 关键数据：COMEX黄金库存大幅下降，COMEX白银库存减少，COMEX黄金主力价差回升，COMEX白银主力价差周平均值为负，黄金基差处于历史区间上沿，白银期现价差处于历史区间上沿，金银比小幅下降。
• 策略建议：维持区间高抛低吸思路，看4200-4400+（20日MA在4430视为第二压力位，第一4400）美元区间。亚盘收盘点位可以考虑卖出下方看跌期权，首要支撑关注60美元/盎司，沪银14000-14500元/千克。

铜：美联储加息概率上升，但供应端驱动偏强，支撑价格

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：美联储加息概率上升，但供应端驱动偏强，支撑铜价。LME铜库存减少，注销仓单比例上升，国内社会库存下降明显。表观消费增速下滑，电网投资增速放缓，空调产量下降，新能源汽车产量同比增长。
• 关键数据：LME铜库存减少，COMEX铜持仓增加，沪铜持仓库存比偏高，伦铜持仓库存比低位企稳，SHFE、COMEX波动率回落，LME、INE波动率回升，沪铜期限B结构扩大，LME铜现货升水扩大，沪铜、COMEX铜持仓增加，CFTC非商业多头净持仓增加，国内铜现货升水扩大，洋山港铜溢价回落，全球总库存减少，其中国内社会库存下降明显，沪铜持仓库存比偏高，伦铜持仓库存比低位企稳。
• 策略建议：--

铝：高升水与去库支撑延续，铝价维持高位震荡

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：铝价处于多空博弈下的高位震荡阶段，短期甚至不排除再次上冲的可能。国内铝锭社会库存去化节奏加快，华南现货升水持续处于高位，但中东复产及印尼新增产能释放的远期预期仍在，美联储9月加息后进一步收紧的预期尚未完全消退，宏观层面对有色金属估值仍存在一定压力。
• 关键数据：铝锭社库去化，A00华东和华南现货升贴水差距仍在，电解铝运行产能维持高位，下游加工利润持续承压。
• 策略建议：--

氧化铝：供应宽松压制上方，关注海运费对成本端的传导

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：氧化铝价格围绕成本线附近震荡，消息扰动下可能阶段性冲高，但上涨持续性相对有限。国内氧化铝运行产能仍处高位，电解铝企业氧化铝库存继续增加，现货价格基本持稳，下游节前补库意愿也较为有限，因此供应过剩仍是压制氧化铝上方空间的主要因素。
• 关键数据：国内氧化铝运行产能为10090万吨，周度运行产能环比上升180万吨，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态。
• 策略建议：关注海运费变化，若后续海运费继续维持高位甚至进一步上涨，铝土矿CIF价格可能被动抬升，从而带动氧化铝成本底部上移。

铸造铝合金：成本支撑仍强，铸铝维持震荡运行

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：铸造铝合金价格整体延续高位震荡，ADC12现货均价较前一周小幅上涨。废铝成本支撑较强，但终端需求改善有限。临近双节，再生铝企业存在一定节前备库需求，而带票废铝货源仍偏紧，废铝价格表现较为坚挺，使ADC12下方仍有较强成本支撑。随着需求旺季到来，社会回收废铝和工厂新废供应后续存在增加预期，若废铝供应逐步恢复，成本端压力可能有所缓解。
• 关键数据：ADC12行业完全成本继续抬升，虽然理论利润有所修复，但整体仍处于偏低水平。
• 策略建议：短期ADC12下方仍受废铝成本和节前备库支撑，但上方受需求恢复偏慢及企业利润偏薄限制，预计继续维持震荡运行，节后重点关注终端订单兑现情况以及废铝供应是否明显改善。

锌：炼厂减产检修持续支撑价格

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：加工费低位运行，供应矛盾逐渐显性化。本周国产矿TC继续下调，进口矿TC维持低位，加工费低位运行反映了矿现实面的供应偏紧，但考虑前期部分炼厂长单锁价，叠加综合回收水平领先行业，现实经营压力未出现实质性传导，前期减产意愿薄弱。今年锌矿紧张本质上是区域资源的再分配，炼厂买矿难度在增加。头部大厂凭借议价优势抢占其他地区矿源，部分高成本、综合回收优势差的炼厂被动减产。四季度国内原料供应紧张为大概率，叠加近期国内矿山安监停产频繁，矿冶矛盾或进一步显性化，年内加工费低位运行时间可能更长，对应锌价具备上浮弹性。
• 关键数据：COMEX黄金交割量及金银租赁利率，锌精矿进口小幅回升，国内锌矿产量同期高位，进口矿TC继续下降，冶炼厂原料库存低位，精炼锌冶炼产量回升，冶炼厂成品库存回升，锌合金产量高位，下游-开工率，终端-消费。
• 策略建议：短期以震荡思路看待，国庆长假前后市场波动率有抬升风险，建议降低仓位观望，另推荐节前期权双买策略；内外层面，基于锌矿进口窗口打开思路，建议关注中期内外反套机会。

铅：双节备货尾声，观察消费持续性

• 强弱分析：中性
• 价格区间：--
• 核心观点：原生铅持续检修，但铅精矿供应仍然偏紧。国产矿成交偏淡，进口矿TC继续走低，加工费无明显调整。四季度炼厂冬储需求下，铅精矿价格大概率维持高位，叠加北方矿山安检等影响存减产、检修情况，铅精矿供给仍然偏紧，加工费存在下行空间。再生铅原料供应改善，开工提升。本周铅价大涨后回落，废电瓶价格跟随，废电动车电池均价为9425元/吨，废白壳均价为9725元/吨，废黑壳均价为9925元/吨。近两周再生铅厂原料库存累库明显，但废电瓶供应仍存在现实约束，后续复产排产兑现存在不确定性。双节备货尾声，需求阶段性转淡。临近国庆长假，下游陆续开启放假模式，铅锭需求阶段性转淡，节后预计维持正常补库需求，部分大厂10月电池订单相对较好，节后刚需下或存在进一步增量需求。长周期来看，行业定价重心已转移至再生铅。当下再生铅行业正处于产能出清阶段，供应端原料供应紧缺、生产成本倒挂问题很难解决，叠加反向开票等问题进一步抬升成本，再生铅成本定价逻辑将更加深化。
• 关键数据：原生铅、再生铅、铅精矿、废电池、蓄电池、消费、终端。
• 策略建议：短期建议观望，关注中期逢高空机会。

锡：窄幅震荡

• 强弱分析：中性
• 价格区间：390000-420000元/吨
• 核心观点：沪锡窄幅震荡。地缘有所缓解，市场对伊朗原油供应回归的预期升温，推动原油风险溢价回落。10年期美债收益率跳涨至5.1%以上，10Y实际收益率从周二的2.6%一路攀升至2.8%。500010000国内社会库存累库898吨，分地区看，上海、苏州分别累库621吨、558吨，广东去库281吨。随着上周下游集中采购及节前补库逐步告一段落，本周锡价重回41万元/吨附近后，下游采购意愿有所转弱，现货成交整体偏观望。海外方面，近一个月LME锡现货贴水持续收窄，由8月28日的-359美元/吨收窄至9月25日的-100.78美元/吨，反映海外现货结构边际改善；本周LME库存继续去库265吨，对外盘价格形成一定支撑。供应端，8月中国进口缅甸锡矿折金属量1504吨，环比增长39%，较7月明显恢复。我们仍维持年内缅甸锡矿供应恢复至禁矿前约50%水平的判断。8月中国自印尼进口锡锭2170吨，环比增长23%，进口量连续回升。本周云南、江西两省精炼锡开工率小幅回落至64.0%，但整体仍处于相对高位。其中，云南开工率降至84.78%，江西维持低位稳定。节前冶炼厂开工小幅回落，对短期锡锭供应影响相对有限，后续重点关注国庆节后冶炼端复产节奏及10月订单回补力度。整体来看，短期锡价仍偏弱震荡，后续需关注锡价企稳后补库的延续、印尼第四季度到货增量及旺季终端订单的兑现程度，若需求未实质回暖，库存仍可能重回累积。
• 关键数据：LME 0-3贴水走扩、国内升水不变，沪锡价差C结构扩大，全球总库存减少，国内社会库存增加，期货库存减少，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，近10日流向为流出，沪锡成交缩量、持仓减少，LME成交缩量加仓，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨，LME锡现货贴水走扩、国内升水不变，海外premium有所上升，沪锡价差C结构扩大，全球总库存增加708吨，国内社会库存增加898吨，期货库存减少618吨，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，沪锡成交缩量、持仓减少，LME锡成交量减少26手，持仓增加380手，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨，沪锡10合约持仓库存比持续降低，SHFE仓单降低860吨，LME 0-3贴水走扩、国内升水不变，沪锡价差C结构扩大，全球总库存增加708吨，国内社会库存增加898吨，期货库存减少618吨，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，沪锡成交缩量、持仓减少，LME锡成交量减少26手，持仓增加380手，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨，LME 0-3贴水走扩、国内升水不变，沪锡价差C结构扩大，全球总库存增加708吨，国内社会库存增加898吨，期货库存减少618吨，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，沪锡成交缩量、持仓减少，LME锡成交量减少26手，持仓增加380手，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨，LME 0-3贴水走扩、国内升水不变，沪锡价差C结构扩大，全球总库存增加708吨，国内社会库存增加898吨，期货库存减少618吨，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，沪锡成交缩量、持仓减少，LME锡成交量减少26手，持仓增加380手，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨，LME 0-3贴水走扩、国内升水不变，沪锡价差C结构扩大，全球总库存增加708吨，国内社会库存增加898吨，期货库存减少618吨，LME库存小幅减少，注销仓单比例升高，沪锡成交缩量、持仓减少，LME锡成交量减少26手，持仓增加380手，沪连续锡持仓库存比降低，SHFE仓单降低860吨。
• 策略建议：短期锡价仍偏弱震荡，后续需关注锡价企稳后补库的延续、印尼第四季度到货增量及旺季终端订单的兑现程度，若需求未实质回暖，库存仍可能重回累积。

铂、钯：宏观压制尚未解除，短期维持震荡分化

• 强弱分析：铂金中性、钯金中性
• 价格区间：广铂主力410-450元/克、广钯主力280-320元/克
• 核心观点：铂钯跟随金银总体偏弱，并且较长时间在我们此前提示的估值区间下沿（伦敦铂金现货1750美元，伦敦钯金现货1270美元）运行，下方韧性尚可但总体疲态尽显。短期重点观察铂金1792美元/盎司附近均线压力能否有效突破，钯金则需关注1250美元/盎司附近第一支撑的有效性。铂金若放量突破1920+的前高，方可打开中期上行空间，钯金唯有站稳1330上方，才能扭转周线弱势格局。进一步关注铂金1680-1700美元/盎司强支撑区间，以及钯金下方1152关口为周线级别关键防守位。我们提示目前宏观环境对于整体贵金属的β偏压制。即美国经济数据保持韧性，市场对美联储维持高利率甚至进一步加息的预期升温，推动实际利率与美元同步走强。但本周中美会谈释放些许利好信号，或许下周整体风险偏好情绪有所好转，铂钯此类带有工业属性的金属品种行情能获得些许提振。但总体对于价格判断的落脚点仍在美元指数和实际利率能否出线拐点给贵金属让出喘息空间。
• 关键数据：伦敦铂金现货收于1777.8美元/盎司，周跌幅1.26%；伦敦钯金现货收于1265.24美元/盎司，周跌幅2.46%，铂金的伦敦远期小幅宽松，3M及更远期限维持贴水状态，但总体幅度有所收敛，钯金的伦敦远期升水小幅宽松，美国库存铂钯本周较上周持平，境内的广期所仓单铂维持在4吨以上，较上周库存水平进一步宽松，而钯金仓单持续处于5吨5以上，铂金ETF持仓流出0.39吨（约1.24万盎司），钯金ETF持仓小幅增持。
• 策略建议：单边行情基准判断是震荡偏弱。故仍然考虑卖出宽跨式期权，或者把我当前点位附近的配置价值，买入较虚值看涨期权。结构性策略上临近本轮交割节点，卖12买10暂不推荐无交割能力主体继续入场，铂金内外正套在本周打开窗口。