国泰君安期货·有色及贵金属周报合集

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476王宗源（联系人）从业资格号：F03142619 wangrong2@gtht.comjixianfei@gtht.comliuyuxuan@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 2026年02月23日 CONTENTS 01黄金：关税政策再起来风波白银：关注现货变化 02 03铜：海外宏观存在不确定性，库存增加，投资者交易谨慎铝：节后风偏可能偏强，关注二次春季躁动氧化铝：节后预计跟随大有色，不排除短时上破收敛格局 04铸造铝合金：关注节后复工复产情况 05 06 07 08铂、钯：关税扰动再起对抗边际宽松高频数据，震荡为主 金银周报 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2026年2月23日 黄金：关税政策再起来风波；白银：关注现货变化 强弱分析：黄金偏强、白银偏强 价格区间：1100-1200元/克、21000-25000元/千克 假期间截至20日伦敦金涨幅2.8%，伦敦银涨幅10%。金银比从假期前的66.2回落至63.5，10年期TIPS回升至1.8%，10年期名义利率回落至4.08%（2年期3.48%），美元指数录得97.74。 假期间，海外消息不断：1、2月21日，美国最高法院否决了白宫依据《国际紧急经济权力法》征收的关税。影响规模涉及特朗普政府依据IEEPA征收的关税包括对所有国家征收的10%基线关税、在10%以上对各国征收的“对等关税”、对中国、加拿大和墨西哥等征收的“芬太尼”关税等。2、为了填补这一政策真空，特朗普政府迅速打出了“组合拳”：一是特朗普周五宣布，依据《1974年贸易法》第122条，实施为期150天的10%临时全球进口关税。二是美国贸易代表办公室（USTR）宣布启动覆盖大多数主要贸易伙伴的新一轮“301条款”调查，重点剑指医药与科技行业。这或标志着美国贸易政策的执行重心并未因司法挫折而减弱，反而通过法律工具的切换，维持了高压态势。3、美国阿克西奥斯新闻网站20日报道，美国国防部已向美国总统特朗普提供了打击伊朗的多种方案，其中之一是“清除”伊朗最高领袖哈梅内伊及其儿子穆杰塔巴。4、根据俄罗斯央行本周五公布的数据，该国1月黄金持有量减少了30万盎司，降至7450万盎司。这是自去年10月以来，该国黄金储备首次出现下降。 对贵金属影响路径上，政策并不直接影响金银关税税率，但我们认为在关税政策不确定性增加的情况下，贵金属的避险属性重现，且考虑到可能的那1750亿美元的退税，据美国联邦预算委员会估算，如果这部分收入无法替代，该裁决可能在未来十年为现有38.7万亿美元的国家债务增加超过2万亿美元负担，加重对美债的担忧，增强黄金的配置价值。我们判断黄金将继续维持反弹态势，但整体不改区间震荡判断。以20日外盘收盘价测算，沪金开盘约在1141元/克附近。 黄金：关税政策再起风波；白银：关注现货变化 强弱分析：黄金偏强、白银偏强 价格区间：1100-1200元/克、21000-25000元/千克 白银方面，假期间海外租赁利率快速下行至1.56%，且白银SLV ETF周度流出524吨，这代表了当缺乏中国市场买盘，全球白银现货紧俏就会有明显缓解。另外由于伦敦EFP价差持续倒挂，COMEX库存周度减少403吨，非美市场持续宽松。 后续白银反弹强度高度取决于假期后国内市场需求情况，若产业补库与零售投机需求均旺盛，则白银3月仍有逼仓风险，且可考虑以内外反套为主的套利策略，但若节后成交清淡，现货升水持续回落，白银则落得震荡区间，波动跟随黄金。目前来看，我们认为前者可能性较大，2-3月白银或以震荡偏强为主。以20日外盘收盘价测算，沪银开盘约在21760元/克附近。 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） 海外期现价差 黄金海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX黄金主力价差回升至-18.875美元/盎司，COMEX黄金连续-COMEX黄金主力价差为-59美元/盎司。 白银海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX白银主力价差回升至0.055美元/盎司，COMEX白银连续-COMEX白银主力价差为-0.155美元/盎司。 黄金国内期现价差 本周黄金期现价差为-1.6元/克，处于历史区间下沿。 白银国内期现价差 本周白银期现价差为-512元/克，处于历史区间上沿。 黄金月间价差 本周黄金月间价差为6.92元/克，处于历史区间上沿。 白银月间价差 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪金 金银近远月跨月正套交割成本—买沪金12月抛6月 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪银 金银近远月跨月正套交割成本—买沪银12月抛6月 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，代表交货力量较强，白银以空付多为主，代表收货力量较强。 金银库存及持仓库存比 金银库存及持仓库存比 本周COMEX白银库存减少403吨至11391吨，注册仓单占比回落至24.1%。 金银库存及持仓库存比 本周黄金期货库存增加1.02吨，白银期货库存增加3.66吨至353吨。 CFTC金银非商业持仓 本周COMEXCFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少。 ETF持仓 本周黄金SPDRETF持仓增加1.72吨，国内黄金ETF增加3.5吨。 ETF持仓 本周白银SLVETF持仓减少524吨。 金银比 本周金银比从前周的65.1回升至63.5。 COMEX黄金交割量及金银租赁利率 本周黄金3M租赁利率为-0.26%，白银3M租赁利率为1.56%。 黄金的核心驱动 黄金和实际利率 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行。 黄金和实际利率 通胀和零售销售表现 工业制造业周期和金融条件 经济惊喜指数及通胀惊喜指数 美联储降息概率 铜产业链周度报告 国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属组联席行政负责人投资咨询从业资格号：Z0012691日期：2026年02月23日 铜：海外宏观存在不确定性，库存增加，投资者交易谨慎 强弱分析：震荡偏强，价格区间：98000-110000元/吨 ◆海外宏观存在不确定性，铜基本面现实偏弱，但长期基本面依然良好，预计价格存在支撑。假期间海外宏观整体呈现关税政策重构、地缘博弈加剧、滞胀风险凸显的格局。美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的关税违法，特朗普随即援引“122条款”推出为期150天的15%全球替代关税。同时，美伊第二轮谈判陷入僵局，美方下达最后通牒，军事威胁升温。以上两个事件对风险资产价格形成偏利多驱动。但是，美国四季度GDP增速显著放缓，12月核心PCE通胀却反弹，美国滞胀迹象显现，影响降息预期。 ◆从基本面上看，铜精矿现货加工费TC为-50.53美元/吨，持续处于较弱状态。2月13日铜精矿港口库存为47.5万吨，略高于2月6日的44.2万吨。但是全球铜矿供应扰动不断增强，铜矿品位长周期下滑，部分企业将2026年产量目标下调，都将影响未来铜矿的供应。消费端，AI算力中心容量上调、新能源快速发展，以及东南亚、南亚等发展中国家政策支持力度增强，将有利于持续支撑铜的消费，这些是支持铜价长期走强的基石。尤其是美国AI算力中心的建设步伐显著加快，将带动算力重心容量快速增加，能够提升铜需求的信心。近两周，Meta宣布在印第安纳州新建一座数据中心，投资超100亿美元，电力容量达1吉瓦，预计2027年底投运。“星际之门”宣布在俄亥俄州和得克萨斯州新建2个数据中心，未来18个月内可扩展至1.5GW容量。同时，谷歌、微软、Meta、亚马逊等公司都在为争夺AI领先地位，正将资本开支的重心转向数据中心。 但是，基本面现实端依然偏弱，截至2月12日，全球铜总库存为114.53万吨，较2月5日增加3.60万吨，其中LME库存增加1.78万吨，社会库存增加1.61万吨。后期需要重点关注国内库存变化，今年春节放假时间比较长，下游企业年后补库预期可能会强些。尤其是光伏抢出口效应，可能带动部分企业提前开工，对铜、铝、白银的需求可能会更旺盛些，补库动力会更加充足。同时，美国最高法院裁定特朗普征收关税违法，可能会促使终端企业加大出口，带动企业原料补库需求。 交易策略方面，铜补库预期依然存在，且长期基本面依然健康，预计价格回调后依然具备向上弹性。建议投资者逢低买货的思路暂时未变。当前铜价波动率较高，可考虑运用期权策略对冲风险。 风险点：美国经济衰退，引发系统性金融风险。 周度数据：LME库存增加，0-3现货贴水扩大 铜周度重点数据 CONTENTS 供应端 需求端 消费端 交易端 波动率：LME、SHFE、INE铜波动率上升，COMEX铜波动率下降期限价差：沪铜期限结构走弱，LME铜现货贴水扩大持仓：SHFE、LME、INE铜持仓增加资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少现货升贴水：国内铜现货升水转平水，洋山港铜溢价回落库存：全球总库存增加，其中社会库存增量明显持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升再生铜：票点高位，精废价差缩窄，进口盈利缩窄粗铜：进口环比增加，加工费回升精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损扩大 开工率：1月铜材企业开工率环比回升利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回升原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位成品库存：铜杆成品库存高位，电线电缆成品库存增加 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 交易端：波动率、价差、持仓、库存 波动率：LME、SHFE、INE铜波动率上升，COMEX铜波动率下降 LME铜价波动率处于19%附近，沪铜波动率达到47%左右，较前周小幅回升。 期限价差：沪铜期限结构走弱，LME铜现货贴水扩大 ◆沪铜期限结构走弱，沪铜02-03价差在2月13日为-510元/吨，较2月6日的-290元/吨有所扩大； ◆LME铜现货贴水扩大，2月20日LME0-3贴水83.05美元/吨，较2月6日LME0-3贴水70.95美元/吨有所收窄； ◆COMEX铜近端C结构扩大，其中2月20日03和04月合约价差为-102.51美元/吨，较2月6日的-55.12美元/吨扩大。 持仓：SHFE、LME、INE铜持仓增加 SHFE、LME、INE铜持仓减少，其中沪铜持仓减少7.36万手，至58.39万手。 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少 LME商业空头净持仓从2月6日4.62万手下降至2月13日4.46万手；CFTC非商业多头净持仓从2月10日4.58万手上升至2月17日5.93万手。 现货升贴水：国内铜现货升水转平水，洋山港铜溢价回落 国内铜现货升水转平水，从2月6日的升水40元/吨，转为2月13日的平水； ◆洋山港铜溢价回落，从2月6日的37美元/吨，回落至2月13日的33美元/吨； ◆美国铜溢价从2月10日的7美分/磅上升至2月17日的7.5美分/磅； 鹿特丹铜溢价从2月10日为210美元/吨，下降2月17日的190美元/吨；东南亚铜溢价持稳在120美元/吨。 库存：全球总库存增加，其中社会库存增量明显 ◆全球铜总库存增加，从2月5日的110.93万 吨 增 加 至12日 的114.52万吨； ◆国内社会库存增加，从2月5日的33.58万吨上升至2月12日的35.36万吨，处于历史同期高位； 保税区库存从2月5日的6.94万吨下降至2月12日的5.93万吨； ◆COMEX库存增加，处于历史同期高位，从2月6日的58.91万短吨升至2月23日的59.87万短吨； LME铜库存增