社服零售行业26年中报综述：出口持续爆发，服务消费分化

本报告导读： 出口依然维持高景气度，服务消费受多因素冲击景气波动，商品消费继续承压，平台盈利修复。 投资要点： 社会服务业《美国消费者信心偏弱、通胀仍高》2026.08.31社会服务业《受益平台生态优化，仍有拓店空间》2026.08.27社会服务业《催化渐近，低位景区股值得重视》2026.08.25社会服务业《从茶咖融合看品类延展的边界》2026.08.11社会服务业《行为规范，生态优化，格局稳定》2026.07.26 板块营收同比分别增长4.7%、下滑0.1%，增速环比Q1分别回落1.9、4.4个百分点。细分领域分化显著，教育板块收入增速领跑，黄金珠宝受金价波动大幅下滑，出行链整体景气度下行。②利润端：社服板块利润率持续提升，景区、酒店、教育利润率提升较为明显；零售板块利润率基本企稳，超市业态结构性修复明显，百货业态仍持续承压。③驱动因素：收入放缓背景下，利润改善核心来自费用管控，社服板块费用率持续优化，零售板块费用分化加剧，黄金珠宝、百货因收入收缩推升销售费用率。 服务消费分化，景气有所波动。①出行链：行业景气度整体下行，酒店开店节奏放缓，龙头分化更明显，华住、亚朵凭借产品力维持RevPAR正增长；景区呈现“量增价弱”特征，出游人次保持增长但客单价持续同比下滑，上市公司收入与利润分化明显。②餐饮茶饮：行业处于基数回落阶段，外卖补贴退坡加速尾部门店出清，头部品牌市场份额稳步提升，茶咖融合成为主流增长路径，头部企业经营质量与门店效率分化加剧。③免税：海南免税市场平稳增长，上海业务阶段性调整拖累整体表现；④教育板块需求韧性较强，企业培训、K12个性化赛道表现显著优于招录培训赛道，个股分化特征突出。 商品消费承压，平台盈利修复。①商品消费：黄金珠宝受金价下跌冲击，26Q2收入与利润普遍承压，行业延续净关店趋势，头部企业通过优化门店结构提升店效；潮玩IP国内市场保持增长，海外市场需求承压；跨境电商受益于低基数、大促提前与关税退税落地，Q2收入与利润增速环比加速，毛利率大幅提升；超市进入结构性修复阶段，百货行业恢复依然乏力。②平台企业：电商板块盈利修复，外卖补贴收窄带动销售费用率下降，研发投入持续加大，资本开支维持扩张态势；出行平台受油价与监管政策影响收入放缓，行业竞争趋缓下利润率整体稳定。③持仓估值：上半年社服、零售板块基金持仓比例均环比下降，处于2017年以来最低水平；板块PE估值均低于各自历史均值，处于2016年以来底部区间。 风险提示：居民消费能力持续低迷，中小企业压缩差旅成本风险，出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险。 目录 1.板块景气与盈利情况......................................................................................3 1.1.收入均放缓，商品更明显........................................................................31.2.社服利润率提升，零售稳定....................................................................41.3.资本开支扩张，开启融资........................................................................62.服务消费：多因素扰动，景气波动..............................................................62.1.出行链：景气向下，拓店放缓................................................................62.2.餐饮/茶饮：基数回落，拐点将至.........................................................122.3.免税：海南平稳，政策催化..................................................................172.4.教育：需求韧性，分化加剧..................................................................193.商品消费：内需波动，出口景气................................................................203.1.黄金珠宝：基本面触底，有望修复......................................................203.2.潮玩IP：国内景气，海外承压..............................................................223.3.跨境电商：延续高景气，退税增厚业绩..............................................233.4.超市百货：超市修复，百货依然乏力..................................................254.平台企业：竞争趋缓，生态优化................................................................294.1.电商：盈利修复，继续扩大资本开支..................................................294.2.出行平台：放缓明显，利润率稳定......................................................315.板块持仓与估值水平....................................................................................325.1.基金持仓比例为近期最低......................................................................325.2.板块估值为均值以下，历史底部..........................................................336.投资建议........................................................................................................347.风险提示........................................................................................................35 1.板块景气与盈利情况 1.1.收入均放缓，商品更明显 多因素冲击，服务和商品消费增速明显放缓。 社服及零售板块整体26Q2营业收入增速环比均明显放缓，且零售板块增速放缓幅度更大。 但若考虑26H1整体，上半年其实收入环比略有加速，主要因素为26Q1收入增速的明显改善，被Q2所拖累。 26Q2单季度收入增速基本保持平稳，社服及零售板块收入增速分别+4.7%/-0.1%，环比26Q1分别-1.9pct/-4.4pct。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 细分板块中教育明显加速，黄金珠宝大幅波动。 社服板块26Q2主要受油价波动及天气等因素影响，多数细分板块增速放缓明显，出行链放缓幅度居前。但教育板块收入增速明显加速。 零售核心板块26Q2收入保持相对稳定，但黄金珠宝放缓明显，与金价波动有较大关系。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.2.社服利润率提升，零售稳定 社服板块：收入放缓但利润率持续改善，景区酒店教育改善最明显。 毛利率：26Q2社服板块毛利率22.45%，同比+0.3pct，其中：免税+1.1pct/景区-1.1pct/酒店+0.9pct/餐饮-3.1pct/教育+0.9pct/人服-0.5pct. 营业利润率：26Q2社服板块整体为8.88%，同比+ 0.8pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+ 0.3/+3.1/+1.5/-3.7/+5.4/-1.3pct。 净利润率：26Q2社服板块整体为6.85%，同比+ 0.78pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+ 0.68/+3.11/+1.74/-3.22/+3.98/-0.98pct。 商贸零售板块：利润率企稳，超市改善明显，但百货继续承压 毛利率：26Q2商贸零售板块毛利率9.12%，同比基本持平，其中：百货+0.7pct/超市+ 0.6pct /黄金珠宝+ 1.7pct /贸易+ 0.7pct. 营业利润率：26Q2商贸零售板块整体为2.32%，同比+ 0.2pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比-2.6/+1.0/-0.1/-0.3pct。 净利润率：26Q2商贸零售板块整体为1.69%，同比+ 0.13pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比-2.26/+1.12/+0.01/-0.27pct。 电商整体：补贴放缓，环比改善但同比依然大幅下滑 电商板块26Q2单季度整体营业利润率5.59%，同比下降1.7pct，竞争与投入压力仍在，但降幅较前期明显收窄。板块整体净利润率为7.29%，同比下滑1.95pct。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 收入放缓情况下，企业利润的释放其实主要来自费用管控。 社服及出行链板块26Q2销售费用率基本稳定，餐饮、教育、景区管理费用率继续优化，酒店、免税则费用率有所提升。上述波动主要与收入增速波动，而管理费用相对稳定有关。 商贸零售板块销售费用率因收入波动分化明显，百货、黄金珠宝因收入放缓，销售费用明显提升。管理费用率改善则相对稳定，26Q2多数细分管理费用率维持稳定。 图9：社服管理费用优化，零售相对稳定 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.3.资本开支扩张，开启融资 26Q2社服零售板块资本开支平稳。 观察社服零售板块整体投资活动现金流，26Q2社服及商贸零售板块普遍资本开支有所放缓。我们认为主要与社服的季节性因素有关，零售投资现金流转正，资本开支力度放缓服务更大。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 2.服务消费：多因素扰动，景气波动 2.1.出行链：景气向下，拓店放缓 酒店：开店放缓，分化扩大 酒店集团自26Q2受天气、油价、宏观等多因素影响，行业景气度和经营数据大幅放缓。并由此导致整体收入增速普遍放缓。但华住和亚朵为代表的龙头企业，通过探索供应链收入等方式，实现了加盟收入的逆势提升，甚至华住和亚朵均逆势上调了全年收入增速指引。 龙头企业普遍整体RevPAR好于同店RevPAR，表明是依靠更新更好的 门店，带动整体RevPAR经营数据，老店则面临新店竞争，以及其他运营压力。并由此对存量加盟商拓新店意愿可能带来影响。 受宏观预期，以及老店经营数据下滑影响，行业Q2开始普遍开店放缓，开业和签约节奏均低于25年同期水平。这种情况不仅仅是A股酒店，华住和亚朵同样存在上述问题。 龙头之间分化进一步扩大，华住亚朵依托强产品力，在行业承压情况下，保持了价格优势，保持住了Q2的RevPAR维