社服零售行业2023中报业绩综述：平价崛起，出海扬帆

姓名：刘越男（分析师） 证书编号：S0880516030003 姓名：庄子童（研究助理） 证书编号：S0880122050050 姓名：于清泰（分析师） 证书编号：S0880519100001 姓名：宋小寒（研究助理） 证书编号：S0880122070054 姓名：陈笑（分析师） 证书编号：S0880518020002 姓名：苏颖（分析师） 证书编号：S0880522110001 核心观点 •投资观点：性价比消费与国际化是长期主线，国企重估仍有较多催化。1）全球性价比消费+中国消费品/渠道出海，推荐品牌出海的名创优品、 以及跨境电商：小商品城、苏美达、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技；2）黄金珠宝保值增值属性凸显，旺季即将到来，推荐：潮宏基、老凤祥、 周大福、周大生、菜百股份；3）国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现，推荐广州酒家、北京人力、重庆百货，4）市内免税政策存预期，推荐中国中免、王府井、百联股份；5）其他个股性机会，推荐行动教育。 •性价比渐成趋势，中国企业出海初露锋芒。1）线下名创为代表的性价比零售品牌展现出超越行业的成长性和景气度；线上拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；2）黄金珠宝的高景气来自：场景复苏+新产品，展现出“储蓄式消费，保值型悦己”的消费逻辑；3）出海是重要增量，受益海运成本下降，汇率，以及海外通胀下的性价比需求，跨境电商在23Q2展现出高景气度和高成长性；4）顺周期招聘和人服环比改善，但仍待景气拐点确认，近期中大型企业招聘信心恢复是积极信号。 •多数行业效率改善，线下租金红利驱动拓店超预期。1）社服零售多数板块受益降本增效，景区/百货/超市等格外明显，利润率相比19年均有提升；2）市场此前对酒店效率提升寄予厚望，实际营业利润率有改善，但核心驱动为行业景气度的恢复，以及自身高利润率加盟业务占比提升，华住和亚朵效率提升符合预期；3）线下渠道目前处于租金红利+旺季现金流好转，投资人信心稳步恢复，23H1签约超预期。 •估值波动来自预期兑现、交易结构以及复苏的持续性。1）社服板块估值大幅调整，原因为出行链供需改善及提价预期充分；2）从业绩增速的 持续性看，自身处于渠道扩张期，提价/单品驱动的板块业绩增速持续性较强，黄金/跨境电商可以通过高景气驱动高增长消化估值；3）机构加 仓黄金珠宝及跨境电商等超预期的高景气，而避开出行链的高预期兑现阶段；4）外资持仓结构不变，但比例整体降低，更多为大盘及汇率影响。 •风险提示：复苏力度和持续性不及预期、大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险、消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 2 CONTENTS目录 性价比渐成趋势，中国企业出海初露锋芒 1-1性价比的渠道/品牌/服务景气度更高 1-2出行链：业绩很好，预期充分 1-3出海是稀缺增量，跨境电商享阶段性红利 1-4顺周期人服环比改善，但仍待景气拐点确认 效率如预期改善 2-1开源节流，多数行业效率和利润相比19年改善 2-2酒店利润率提升主要为景气度和结构变化 2-3租金红利+旺季现金流好转，投资人信心稳步恢复 估值波动来自预期兑现、交易结构以及复苏持续性 3-1社服板块估值调整后估值极具性价比 3-2黄金/跨境电商高景气驱动高增长消化估值 3-3机构加仓超预期的高景气，而避开高预期的兑现 3-4外资持仓结构不变，但比例整体降低 投资建议及风险提示 4-1投资建议：性价比消费与消费品国际化是长期主线 4-2核心标的估值水平 4/ 1-1 平价渠道/品牌/服务景气度更高 社零数据：需求集中释放后增速趋缓 •零售和服务需求经历23Q1的集中释放后，23Q2增速开始均值回归； •服务消费因此前场景受限恢复弹性始终高于商品零售需求，商品由于此前线上渠道可满足需求，因此23Q1之后放缓更明显； •线下渠道对线上有部分分流，但并未构成明显冲击，中国线上消费习惯成熟，线上增速放缓更多和消费整体需求有关。 社零商品及餐饮同比增速（%）线上VS线下实物商品零售增速（%） 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 40% 234567891011122345678910111223456789101112234567 2020202120222023 23 20 2 02 2 1 02 2 0 02 2 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 餐饮同比商品零售同比线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%） 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究5 1-1 平价渠道/品牌/服务景气度更高 分品类：在23Q1出现的自极低基数下社零同比高增长趋势并未在Q2延续 •随着进入6-7月低基数效应的减弱，可选品类需求偏弱，化妆品、黄金珠宝以及地产链相关出现明显负增长； •我们同时也观察到，线上零售增速出现一定放缓，这一方面是基数因素，同时也存在部分线下场景恢复后对线上的分流； •但食品粮油等必选品类需求增速非常平稳，现阶段居民消费的品类特征在集中释放需求后，依然以保守稳健为主。 1-2月 2022年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023年1-2月3月4月5月6月7月 环比 社零总额当月同比（%） 6.7 -3.5 -11.1 -6.7 3.1 2.7 5.4 2.5 -0.5 -5.9 -1.8 3.5 10.6 18.4 12.7 3.1 2.5 -0.6 两年平均增速（%） 19.5% 13.8% 2.3% 2.4% 7.5% 5.6% 3.9% 3.4% 2.2% -1.1% -0.1% 5.1% 3.3% 2.6% 2.5% 3.1% 2.6% 限额以上当月同比（%） 9.1 -1.4 -14.0 -6.5 8.1 6.8 9.3 6.1 -0.5 -5.8 -1.3 2.1 10.1 19.0 12.5 2.3 0.3 -2.0 限额以上增速两年平均（%） 24.9% 16.9% 1.0% 2.7% 10.6% 7.6% 4.8% 4.4% 2.0% -0.9% 0.1% 5.5% 4.2% 1.2% 2.6% 5.2% 3.5% -0.0 分品类当月同比（%） 食品粮油 7.9 12.5 10.0 12.3 9.0 6.2 8.1 8.5 8.3 3.9 10.5 9.0 4.4 1.0 -0.7 5.4 5.5 0.1 饮料 11.4 12.6 6.0 7.7 1.9 3.0 5.8 4.9 4.1 -6.2 5.5 5.2 -5.1 -3.4 -0.7 3.6 3.1 -0.5 基础消费烟酒 13.6 7.2 -7.0 3.8 5.1 7.7 8.0 -8.8 -0.7 -2.0 -7.3 6.1 9.0 14.9 8.6 9.6 7.2 -2.4 服装鞋帽纺织品 4.8 -12.7 -22.8 -16.2 1.2 0.8 5.1 -0.5 -7.5 -15.6 -12.5 5.4 17.7 32.4 17.6 6.9 2.3 -4.6 日用品 10.7 -0.8 -10.2 -6.7 4.3 0.7 3.6 5.6 -2.2 -9.1 -9.2 3.9 7.7 10.1 9.4 -2.2 -1.0 1.2 化妆品 7.0 -6.3 -22.3 -11.0 8.1 0.7 -6.4 -3.1 -3.7 -4.6 -19.3 3.8 9.6 24.3 11.7 4.8 -4.1 -8.9 可选消费金银珠宝 19.5 -17.9 -26.7 -15.5 8.1 22.1 7.2 1.9 -2.7 -7.0 -18.4 5.9 37.4 44.7 24.4 7.8 -10.0 -17.8 文化办公品 11.1 9.8 -4.8 -3.3 8.9 11.5 6.2 8.7 -2.1 -1.7 -0.3 -1.1 -1.9 -4.9 -1.2 -9.9 -13.1 -3.2 家用电器和音像器材 12.7 -4.3 -8.1 -10.6 3.2 7.1 3.4 -6.1 -14.1 -17.3 -13.1 -1.9 -1.4 4.7 0.1 4.5 -5.5 -10.0 地产系建筑及装潢材料类 6.2 0.4 -11.7 -7.8 -4.9 -7.8 -9.1 -8.1 -8.7 -10.0 -8.9 -0.9 -4.7 -11.2 -14.6 -6.8 -11.2 -4.4 家具类 -6.0 -8.8 -14.0 -12.2 -6.6 -6.3 -8.1 -7.3 -6.6 -4.0 -5.8 5.2 3.5 3.4 5.0 1.2 0.1 -1.1 消费电子通讯器材汽车零售汽车类 石油石油及制品类药品中西药品类 4.83.925.67.5 3.1-7.510.511.9 -21.8-31.64.77.9 -7.7-16.08.310.8 6.613.914.711.9 4.99.714.27.8 -4.615.917.19.1 5.814.210.29.3 -8.93.90.98.9 -17.6-4.2-1.68.3 -4.54.6-2.939.8 -8.2-9.410.919.3 1.811.59.211.7 14.638.013.53.7 27.424.24.17.1 6.6-1.1-2.26.6 3.0-1.5-0.63.7 -3.6-0.41.6-2.9 实物商品网上零售累计同比（%） 12.3 8.8 5.2 5.6 5.6 5.7 5.8 6.1 7.2 6.4 6.2 5.3 7.3 10.4 11.8 10.8 10.0 -0.8 电商渗透率（%） 22.0 23.2 23.8 24.9 25.9 25.6 25.6 25.7 26.2 27.1 27.2 22.7 24.2 24.8 25.6 26.6 26.4 -0.2 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 6 1-1 平价渠道/品牌/服务景气度更高 细分板块，不同场景以及不同消费层次营业收入恢复至19年水平 202 0 202 1 202 2 202 3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 免税 56% 110% 141% 141% 132% 163% 124% 147% 123% 102% 104% 122% 152% 142% 酒店住宿 66% 59% 84% 90% 80% 99% 89% 92% 85% 86% 95% 93% 125% 137% OTA 58% 42% 59% 66% 58% 78% 58% 63% 59% 52% 71% 63% 118% 134% 人文景区 41% 39% 56% 60% 54% 68% 68% 58% 46% 43% 52% 34% 62% 79% 自然景区 39% 32% 54% 81% 60% 69% 49% 42% 53% 20% 54% 25% 94% 76% 餐饮 80% 92% 99% 105% 109% 109% 103% 105% 110% 100% 118% 104% 131% 134% 黄金珠宝 129% 122% 165% 105% 189% 171% 194% 134% 214% 157% 214% 118% 268% 190% 百货 53% 60% 63% 58% 62% 60% 62% 62% 61% 54% 63% 47% 58% 58% 商超 132% 113% 102% 94% 119% 110% 105% 102% 125% 116% 104% 95% 112% 102% 跨境电商 94% 123% 85% 67% 106% 12